20251220-第一创业-债券研究_11月经济数据偏弱_债市利率修复_8页_487kb

第一创业证券研究所总结：11月经济与债市分析

核心观点

11月经济数据偏弱，但社融总量同比小幅回升，显示经济韧性仍在。债市方面，本周收益率先上后下，情绪逐步企稳，超长端波动较大，但整体修复。央行通过14天OMO资金投放，有效缓解跨年资金压力，市场对降息预期有所升温。债市短期有望平稳过年，利率不存大幅上行基础，但下行通道仍需一定触发条件。

一、债市回顾

• 整体趋势：本周债市情绪逐步企稳，超长端波动较大，其他期限表现稳定。
• 资金面：
  • 12月15日：净投放86亿元，资金均衡偏松。
  • 12月16日：净投放180亿元，资金宽松。
  • 12月17日：净回笼1430亿元，但资金仍宽松。
  • 12月18日：净投放697亿元，资金均衡宽松。
  • 12月19日：净投放357亿元，资金继续宽松。
• 股市表现：
  • 周一至周三：三大股指多数下跌，但周三午后急拉，带动债市情绪修复。
  • 周四至周五：股指走势分化，但尾盘国债期货异动，带动超长端收益率下行。
• 国债期货表现：
  • TL2603、T2603、TF2603、TS2603在周内波动明显，超长端表现突出。
• 收益率变化：
  • 10年期国债活跃券收益率从1.858%下行至1.835%。
  • 30年国债活跃券收益率从2.2775%下行至2.228%。
  • 10年期国开活跃券收益率从1.938%下行至1.89%。

二、11月社融总量同比回升，结构分化

• 社融数据：
  • 11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元。
  • 社融存量同比增速为8.5%，与上月持平。
• 贷款情况：
  • 人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元。
  • 居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元。
  • 企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元。
• 直接融资支撑：
  • 政府债融资为1.2万亿元，同比少增1048亿元。
  • 企业债融资增加4169亿元，同比多增1788亿元。
• M1与M2：
  • M1同比增长4.9%，较上月下降1.3%。
  • M2同比增长8%，较上月下降0.2个百分点。
  • M1与M2剪刀差扩大至3.1%。
• 结论：社融总量同比回升，但结构分化，居民信贷疲弱，企业贷款偏强，对债市形成一定支撑。

三、11月经济数据出炉，内需有待进一步扩大

• 社零数据：
  • 11月社零收入同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点。
  • 汽车消费对社零形成拖累。
  • 非汽车类消费品零售额增长2.5%，部分品类表现较好。
• 固定资产投资：
  • 1-11月固定资产投资同比下降2.6%，降幅扩大。
  • 基建投资拖累整体投资增速。
• 工业生产：
  • 工业增加值同比增长4.8%，较上月回落0.1个百分点。
  • 采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增长较好。
• 房地产数据：
  • 1-11月房地产开发投资同比下降15.9%，新建商品房销售面积和销售额分别下降7.8%和11.1%。
• 政策支持：
  • 国家发改委提出坚定实施扩大内需战略，明年将加大居民收入提升、消费能力增强、基建投资力度等政策力度，推动经济企稳回升。
• 债市影响：
  • 11月经济数据对债市有支撑，但年末波动主要受预期不稳和机构兑现影响。

四、美国11月就业数据进一步趋弱

• 非农就业：
  • 11月新增非农就业6.4万人，超出市场预期。
  • 但剔除政府停摆裁员因素后，就业仍偏弱。
• 失业率：
  • 11月失业率升至4.6%，连续4个月上升。
• 劳动参与率：
  • 11月劳动参与率升至62.5%，可能与政府雇员重新就业有关。
• 对美联储影响：
  • 美国就业趋弱为降息提供依据，但1月降息概率预期仅为25%，3月降息概率有所上升。
• 美元与人民币：
  • 美元指数走弱，人民币对美元汇率中间价创年内新高。
• 债市影响：
  • 美国就业数据偏弱带动美债利率下行，有利于人民币资产表现。

五、11月财政数据公布，税收支撑财政收入

• 财政收入：
  • 1-11月全国一般公共预算收入同比增长0.8%。
  • 税收收入同比增长1.8%，其中个人所得税同比增长11.5%，企业所得税同比增长1.7%，国内增值税同比增长3.9%。
• 财政支出：
  • 政府性基金预算收入同比下降4.9%，支出同比增长13.7%。
• 政策动向：
  • 明年“十五五”开局，发改委将加大政府投资力度，支持“两重”建设。
  • 消费品以旧换新政策、抑制“内卷式”竞争等措施有望提振消费和投资。

六、美国11月CPI同比涨幅放缓

• CPI数据：
  • 11月美国CPI同比涨幅2.7%，较上月回落0.3个百分点。
  • 核心CPI同比涨幅2.6%，较上月回落0.4个百分点。
• 分项回落：
  • 住房、交通、医疗等分项普遍回落。
• 对市场影响：
  • 美股市场受提振，美债利率下行，黄金价格上涨。
  • 美国降息预期上升，但1月概率仍不高，3月有所上升。
• 美日货币政策差异：
  • 日本宣布加息25BP，利率水平创30年新高。
  • 美日政策背离可能引发套息资金撤离，不利于美元资产表现。
• 中国对美债持仓：
  • 10月中国美债持仓降至6887亿美元，持续减持，转向黄金等多元资产储备。

风险提示

• 宏观经济环境变化
• 央行货币政策力度不如预期

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