20220627-中国银河-2022年大类资产配置中期策略报告_去美元化进程加速背景下大类资产研判_46页_3mb

去美元化进程加速背景下大类资产研判总结

核心内容

2022年全球去美元化趋势加速，受美联储货币政策收紧、俄乌冲突引发的供给冲击以及对俄制裁反噬等多重因素影响，美元和美债面临挑战。与此同时，欧元、黄金等替代资产对美元地位形成威胁，全球利率上行压力增大，而中国在这一背景下表现出一定的独立性。

主要观点

• 美元和美债表现：2022年上半年，美债利率大幅攀升，美元强势，但卢布结算令后卢布表现强劲，数字货币表现不佳。能源和粮食等大宗商品受益于供给冲击，表现突出；权益市场因估值和业绩双重压力而下跌，科技股领跌。

• 去美元化进程：欧元、黄金和美联储资产负债表的变化是去美元化进程中的关键因素。2000-2011年欧元对美元构成挑战，2015年后黄金成为主要挑战者。2020年后，美元信用面临更大挑战，欧元重新威胁美元在贸易结算中的地位。

• 对俄制裁的反噬：制裁导致各国央行抛售美债，卢布结算令强化了卢布的独立性，黄金的货币属性增强。美元虽仍强势，但欧元、英镑、日元等相对弱势，印度和中国因贸易结算多元化而受益。

• 美联储货币政策的挑战：美联储在2022年6月通胀和加息预期剧烈波动，货币政策从滞后市场转向跟随市场。长期利率预期上调，经济预期下调，滞胀压力迫使美联储强化控制通胀和通胀预期。缩表对利率的影响较弱，但与去美元化背景叠加后，可能加剧美债利率上行压力。

• 全球利率上行压力与中国相对独立：全球各国利率普遍面临上行压力，中国因外债水平和变动较为温和，表现出相对独立性。中国外债/GDP比值较低，偿债能力较强，风险可控。

关键信息

一、2022年上半年美元和美债表现

• 利率与汇率：美债利率大幅上升，美元强势，但卢布结算令后卢布表现强劲。
• 大宗商品：能源和粮食价格因供给冲击而上涨。
• 权益市场：受估值和业绩双重压力，整体下跌，科技股领跌。
• 去美元化影响：对俄制裁导致各国抛售美债，进一步推升美债利率。

二、去美元化进程中欧元、黄金与美联储资产负债表

• 欧元挑战：2000-2011年欧元对美元形成挑战，但2015年后去美元化趋势有所改变。
• 黄金挑战：2015年后各央行明显增持黄金，黄金价格上涨与美元外储量呈负相关。
• 美联储资产负债表：2011-2015年美联储扩表缓解去美元化压力，2015-2018年缩表重启去美元化。
• 2020年后变化：美元信用受挑战，贸易结算中欧元占比上升，中国和印度受益于多元化货币体系。

三、对俄制裁的反噬

• 货币体系挑战：卢布绑定黄金，独立于石油美元体系，黄金货币属性强化。
• 贸易结算体系变化：可能形成多元结算体系，去美元化和欧元化特征明显。
• 汇率表现：美元相对强势，欧元、英镑、日元等表现较弱，印度和中国贬值压力较小。
• 央行抛售美债：3月单月减持规模达915亿美元，较之前三个月总和增加一倍。

四、美联储货币政策的困境与影响

• 利率预期变化：美联储从滞后市场转向跟随市场，基准利率预期差上调。
• 通胀与利率关系：通胀预期差为+0.9%，美联储强化控制通胀和通胀预期。
• 缩表影响：缩表对利率影响有限，但与去美元化背景叠加后，可能加剧美债利率上行。
• 资产定价影响：美债利率上行对美股估值形成压力，但估值回调已基本到位。

五、全球利率上行压力与中国相对独立

• 各国利率压力：全球各国政策利率普遍面临上行压力，中国相对独立。
• 外债水平：中国外债/GDP比值较低，变动温和，风险可控。
• 偿债能力：中国外债风险较小，而欧债危机国家偿债能力较弱，风险溢价较高。
• 汇率与利率：日本、阿根廷等国面临较大汇率贬值压力，而中国汇率相对稳定。

总结

去美元化进程加速背景下，美元和美债面临多重挑战，欧元和黄金成为主要替代资产。对俄制裁进一步削弱美元信用，卢布和黄金表现突出。美联储在通胀和利率预期压力下被迫跟随市场，货币政策面临艰难抉择。全球利率上行压力显著，而中国因外债水平和变动较为温和，表现出一定的独立性。整体来看，大类资产配置需考虑去美元化趋势、美联储政策变化及全球利率环境。