宏观专题：计算、理解及展望，汇率年度级别拐点正在形成-20211123-华创证券-18页_1mb

报告摘要

人民币汇率年度级别拐点分析总结

核心内容

当前人民币汇率市场出现“三怪”现象：人民币升值与美元指数反弹背离、即期交易量大幅放量、政策频频提示风险。这一系列现象表明人民币升值动能正在衰竭，可能正站在年度级别拐点的前夜。

主要观点

汇率机制的“两条腿”体系
- 人民币汇率由CFETS指数（一篮子货币）和美元兑人民币中间价共同决定，两者分别承担不同外生变量的影响。
- 9月以来，外盘整体升值2.2%，但由于中间价走强，CFETS指数反而上涨5.4%，表现出人民币升值与美元指数反弹的背离。
汇率四层面分析
- 基本面偏强：贸易与投资顺差实际形成的外汇流入增加，结汇意愿提升，推动人民币升值。
- 交易面走强：即期交易量创汇改后新高，交易情绪助推汇率波动。
- 预期面稳定：企业和居民对汇率升贬值的预期保持稳定，未出现明显预期波动。
- 政策面退出：逆周期因子已退出中间价公式，政策不再直接干预汇率走势。
汇率波动加大与风险中性理念
- 2018年以来，人民币汇率波动性已接近发达经济体水平，双向波动成为常态。
- “偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法表明，若汇率偏离基本面，将面临市场或政策的纠偏，强调企业与金融机构应坚持“汇率风险中性”理念。
2022年人民币汇率展望：易贬难升
- 2022年中美经济与货币将呈现双背离格局，人民币面临贬值压力。
- 资本流入支撑减弱，外资流入中国债市放缓，MSCI中国ETF做空股数上升，反映资本对中概股信心下降。
- 综合基本面、交易面与政策面，人民币升值行情可能接近尾声，未来或呈现易贬难升趋势。

关键信息

基本面因素：
- 2021年1-9月，海关商品贸易顺差4260亿美元，银行代客涉外收付款顺差2140亿美元，收款比例达50%。
- 银行代客结售汇顺差规模创2014年以来新高，反映结汇需求增强。
交易面因素：
- USDCNY即期交易量中枢抬升至370亿美元，峰值达518亿美元。
- 16:30收盘价强于中间价的天数占比显著提升，显示主交易时段情绪助推汇率走强。
政策面因素：
- 逆周期因子自2020年10月后基本退出，政策不再主导汇率走势。
- “偏离程度与纠偏力量成正比”的提法表明政策关注升值趋势，未来可能介入纠偏。
资本流动趋势：
- 2022年随着美联储进入紧缩周期，资本外流压力上升，中国等新兴市场可能面临资本“微脱钩”。
- 6月FOMC会议后流入中国债市资金大幅缩水，MSCI中国ETF做空股数走高，反映资本流入意愿下降。