20250512-天风证券-李子园-605337.SH-甜牛奶小幅下滑_成本红利兑现_3页_754kb

李子园2024年年报表现及投资分析
李子园（605337）2024年营业收入141.5亿元，同比增长0.22%，归母净利22.4亿元，同比下降55.5%。Q4营收35.1亿元，同比+24.4%；归母净利0.67亿元，同比+3896%。2025年Q1营收32亿元，同比-43%；归母净利0.66亿元，同比+1617%；扣非净利0.62亿元，同比+511%。

核心亮点：

1. 成本红利兑现：2024年毛利率同比+32pct至39.08%，受益于大包粉、包材等原材料价格双位数下滑，成本优势显著。
2. 电商渠道高速增长：2024年电商收入0.76亿元，同比+9046%，占比提升至54%。随着代言人效应显现，电商表现持续亮眼。
3. 产品结构优化：含乳饮料收入135.4亿元，同比-2%；其他产品收入0.54亿元，同比+128%。新品AD钙奶（4-5元/瓶）、维生素水（3种口味5元/瓶）逐步铺货，瞄准年轻消费群体。

区域表现分化：

• 华东、西南区域收入稳定，分别同比下降1%和0.8%；
• 华中地区收入下滑11%，东北区域未提及数据。

费用管理改善：
2024年净利率同比-10pct至15.82%，主要因销售/管理费率同比+23/14pct（广宣费率+22pct，股权激励费用增加）。但Q4净利率同比+5pct，毛利率/销售/管理费率回升，费用回归正常水平。

估值与盈利预测：
预计2025-2027年收入增速为5%/6%/6%，对应营收148/157/166亿元；归母净利增速14%/11%/8%，对应净利润26/28/31亿元。2025年PE估值20X，2026/2027年降至18X/17X。

风险提示：

• 新渠道拓展不及预期（如自贩机、小餐饮覆盖进度）；
• 市场竞争加剧（饮料乳品行业格局变化）；
• 原材料成本上涨过快（可能抵消毛利率提升）。

公司近期任命李博胜为新任总经理，推动年轻化战略转型，通过新品研发及渠道拓展增强市场竞争力。当前股价1308元，目标价未明确。

财务关键指标：

• 2024年资产负债率40.31%，同比略有下降；
• 2025年EV/EBITDA估值降至197倍，低于2024年197倍，显示估值调整；
• 营运资金变动为-29054万元，反映短期流动性压力。

分析师观点：
公司基本盘需求具备韧性，甜牛奶市占率接近50%。电商渠道扩张及新品布局可能带动长期增长，但需关注费用端压力及市场竞争变化。维持“增持”评级，主要基于成本优化与渠道转型的长期潜力。