深度报告-20220409-浙商证券-李子园-605337.SH-首次覆盖报告_甜牛奶乳饮料龙头_迎全国化开局年_40页_6mb

李子园 (605337.SH) 首次覆盖报告总结

核心内容

李子园是中国甜牛奶乳饮料领域的龙头企业，2021年上市，其核心业务为甜牛奶乳饮料，收入占比超90%，是公司业绩的主要驱动力。公司深耕华东市场二十余年，正在向全国化扩张迈进，2022年被视为其全国化发展的开局年。

主要观点

• 品牌力强：李子园凭借20余年的品牌积累，形成了良好的市场口碑和高品质形象，产品具有强号召力。
• 产品优势：甜牛奶系列作为大单品，具有高性价比和清爽口味，满足消费者对甜味乳饮料的需求。
• 渠道模式成熟：公司以区域经销商模式为主，渠道稳定且积极性高，2022年将加速扩张。
• 财务稳健增长：2016-2020年公司收入从4.53亿元增长至10.88亿元，CAGR达19.15%；归母净利润从1.02亿元增长至2.15亿元，CAGR达13.84%。
• 盈利能力提升：通过提升自有产能、降低委托加工比例、控制费用率和提价策略，公司有望实现毛利率提升。

关键信息

公司概况

• 股权结构：公司股权较为集中，实际控制人李国平和王旭斌合计持股60.08%，员工持股平台绑定核心团队利益。
• 品牌力：公司获得多项荣誉，包括“中国奶业优秀企业”、“浙江省著名商标”等，品牌口碑良好。
• 产品矩阵：甜牛奶为大单品，其他产品如AD钙奶、电解质水等逐步推出，丰富产品线。
• 渠道模式：公司以经销模式为主，占收入比例超95%，经销商数量不断增加，2021年Q3达约2600家。
• 市场布局：公司以华东为大本营，正在拓展西南、华中等核心市场，未来将加速全国布局。

行业情况

• 市场空间广阔：含乳饮料行业2013-2018年CAGR为13.38%，占饮料行业总产值从9.1%提升至15.1%。
• 竞争格局稳定：头部企业集中度高，含乳饮料市场发展迅速，竞争格局较为稳定。
• 甜牛奶大单品壁垒：甜牛奶产品凭借品牌、产品和渠道优势，形成差异化竞争。

公司看点

• 渠道：老商大商贡献主要业绩，高渠道利润是核心驱动力。
• 市场：2022年为全国化扩张的关键年，规模效应将显现。
• 产能：通过IPO募投和对外投资，公司最终产能有望达55-60万吨，解决产能瓶颈。
• 盈利提升点：
  • 自有产能提升，委托加工比例下降，单位成本降低，管理风险减少。
  • 强成本管理能力和提价能力，有效对冲成本上升。
  • 量价双升，全国化加速，规模效应提升盈利能力。

盈利预测与估值

• 收入预测：2021-2023年公司收入增速分别为35.2%、29.7%、24.3%。
• 净利润预测：2021-2023年净利润增速分别为22.3%、30.5%、25.3%。
• 估值：预计2021-2023年EPS分别为1.2、1.6、2.0元/股；PE分别为26、20、16倍，当前估值极具性价比，给予买入评级。

风险提示

• 国内疫情风险
• 单一品类风险
• 新品推广不及预期
• 区域扩张不及预期
• 食品安全问题
• 原料价格波动风险