深度报告-20260719-东吴证券-摩尔线程-688795.SH-全功能GPU领军企业_自研MUSA统一架构搭建全栈体系_27页_2mb

摩尔线程-U（688795）总结

核心内容概述

摩尔线程-U是一家专注于通用 GPU 芯片设计及系统级算力解决方案的全功能 GPU 领军企业，具备从底层芯片到全栈软件的自主研发能力。公司围绕自研 MUSA 统一架构，构建了“芯片+软件+平台”的全栈体系，产品覆盖 AI 计算、图形渲染及视频编解码等核心场景，并已在智算中心、数字孪生及云渲染等领域实现落地。AI 智算业务成为公司主要增长来源，2022-2025 年间公司营收增长迅速，2025 年上半年实现收入 15.06 亿元，同比增长 243%，利润端扭亏为盈。

主要观点

• 全功能 GPU 市场定位：摩尔线程的产品具有 AI 计算、图形渲染与视频编解码的综合能力，相比单一 GPGPU 或图形 GPU，具备更强的生态迁移与商业化价值。
• MUSA 架构优势：自研 MUSA 架构兼容 CUDA 生态，实现不同代际、不同形态 GPU 产品间的灵活迁移，并适配主流 AI 框架与图形 API，降低开发与迁移成本。
• 产品迭代与布局：公司已完成五代 GPU 架构迭代，平湖架构下的 MTT S5000 支持 FP8-FP64 全精度计算，下一代“华山”芯片支持 FP4-FP64，性能显著提升。同时，公司布局消费级产品，如 MTT S80 图形卡与“长江”SoC，覆盖 AIPC、游戏、办公及家庭 AI 中枢等场景。
• 盈利预测：预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 32.74 亿元、55.47 亿元、83.11 亿元，对应 PS 倍数分别为 88 倍、52 倍、35 倍，高于行业平均水平，显示其具备长期增长潜力。
• 行业前景：AI 智算与算力需求持续释放，推动国产 GPU 替代进程。2020-2024 年中国算力规模复合年均增长率达 45.9%，预计 2025-2029 年仍保持 40% 增长。AI 训推市场增长迅速，GPU 作为核心载体，市场需求旺盛。

关键信息

财务表现

• 2022 年：营业收入 0.46 亿元，归母净利润 -18.94 亿元。
• 2023 年：营业收入 1.24 亿元，同比增长 169%。
• 2024 年：营业收入 4.38 亿元，同比增长 253%。
• 2025 年上半年：营业收入 15.06 亿元，同比增长 243%，实现由亏转盈。
• 2026 年 Q1：营业收入 7.38 亿元，同比增长 155%。

营收结构变化

• AI 智算产品：2024 年收入占比达 77.63%，2025 年上半年达 94.85%，成为收入主力。
• 桌面图形加速产品：2024 年收入占比下降至 2.48%，2025 年上半年仅 0.49%，显示公司战略重心向 AI 智算转移。
• 毛利率提升：从 2022 年的 -70.08% 提升至 2025 年的 66%，盈利能力显著增强。

技术与研发

• 研发投入：截至 2025 年，研发费用达 13.05 亿元，研发人员突破千人。
• MUSA 架构：支持 FP4 至 FP64 全精度计算，具备多引擎协同、统一内存体系，可适配多种高性能计算场景。
• 产品线：包括云端智算、专业图形、桌面图形及端侧 SoC，覆盖从 AI 训推到图形渲染的多个领域。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 估值：2026-2028 年 PS 值分别为 88 倍、52 倍、35 倍，高于行业平均水平，但符合行业发展趋势。
• 前景：公司从“投入期”向“兑现期”跨越，具备长期成长价值。

风险提示

• 市场需求不及预期：若智算中心建设放缓或下游客户需求下降，可能影响公司收入增长。
• 市场竞争加剧：国际巨头（如英伟达、AMD）生态优势明显，国内同行在特定领域追赶，公司需持续提升竞争力。
• 技术迭代风险：若在下一代架构、精度支持、互联技术等方面进展滞后，可能影响产品性能与市场接受度。

产品布局

• 云端产品：涵盖 GPU 芯片、板卡、服务器及万卡集群，如 KUAE 万卡集群、MTT C256 超节点等。
• 边缘与终端产品：推出 MTT S80 消费级显卡、AI BOOK、AICUBE 等产品，覆盖个人及家庭场景。
• 物理 AI 方面：布局 MT Lambda 全栈具身智能仿真平台，提升在机器人、具身智能等领域的平台价值。

行业背景

• 算力需求：AI 模型训练与推理需求释放，推动智算中心建设，GPU 作为核心载体，市场需求持续增长。
• 政策支持：美国高端 GPU 出口限制强化国产替代逻辑，推动高性能 GPU 国产化需求。
• 市场格局：GPU 市场由英伟达、AMD 等主导，但摩尔线程凭借全功能架构与生态兼容性，有望在国产化进程中占据一席之地。

可比公司分析

• 寒武纪：2025 年营收 65 亿元，PS 值 115 倍，2026 年 PS 值 48 倍。
• 龙芯中科：2025 年营收 6 亿元，PS 值 72 倍，2026 年 PS 值 53 倍。
• 沐曦股份：2025 年营收 16 亿元，PS 值 190 倍，2026 年 PS 值 90 倍。
• 东芯股份：2025 年营收 9 亿元，PS 值 56 倍，2026 年 PS 值 24 倍。

摩尔线程的 PS 值高于可比公司，反映其在 AI 智算与全功能 GPU 领域的稀缺性与成长性。