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债券市场专题报告总结：存单利率的奇幻漂流

核心内容概述

本报告分析了2018年6月同业存单发行利率上行的原因及未来走势，重点从商业银行的负债端压力出发，探讨了同业存单利率变化背后的驱动因素。报告指出，同业存单利率的上行并非单纯由流动性紧张导致，而是多种因素共同作用的结果，包括结构性存款和大额存单等负债工具的利率上行、银行套利需求的变化以及监管环境的影响。

主要观点

1. 存单利率上行的原因

• 负债端压力上升：降准并非利率上行的直接原因，而是反映银行负债端压力较大的结果。银行为应对存款增长乏力，积极发行同业存单等主动负债工具。
• 结构性存款与大额存单量价齐升：结构性存款和大额存单作为银行表内负债的重要补充，其利率和发行量均出现显著上升，成为银行“抢负债”的主要手段。
• 套利空间缩小：1年期理财与3M同业存单利差大幅压缩，限制了部分套利需求下的存单发行，从而对利率上行形成抑制。

2. 同业存单定价机制

• 利率走廊：同业存单的定价受到“流动性管理需求”和“套利需求”双重影响，形成“利率走廊”：
  • 下限：由3M Shibor利率决定，反映流动性风险。
  • 上限：由1年期理财收益率决定，反映资产端收益空间。
• 6月特殊因素：6月是银行MPA考核月，流动性需求激增，导致存单发行利率出现“异常”高值。

3. 同业存单市场结构变化

• 发行主体变化：国有大行的存单发行意愿提高，成为市场新主力，这与国有行存款优势和去杠杆影响较小有关。
• 发行量分布：股份行与城商行仍是主要发行主体，但国有行发行量显著增长，对市场利率影响有限。

关键信息

1. 利率走势

• 4月25日降准后，同业存单利率不降反升，从底部反弹约80bp。
• 截至6月21日，3M存单发行利率为4.58%，与aaa级短融利差扩大至15bp。
• 6月到期量达2.28万亿，为15年来第二高，形成短期利率上行压力。

2. 债务工具表现

• 结构性存款：
  • 平均到期收益率从3.3%上升至4.39%。
  • 募集资金从330亿增长至2115亿。
  • 成为中小行表外理财转向表内负债的重要载体。
• 大额存单：
  • 5月24家银行上调利率，占比68.57%。
  • 各期限均有上涨，3年期利率上行25bp至4.11%。
  • 成为银行负债端的重要补充。

3. 市场展望

• 短期压力集中于6月：由于6月到期量高，同业存单利率可能在本月维持高位。
• 后续上行概率不高：央行降准工具可能多次使用，流动性环境改善；结构性存款和大额存单等工具分散利率上行压力；套利空间缩小也抑制了部分发行需求。

风险提示

• 流动性不及预期：若市场流动性出现恶化，可能对同业存单利率形成上行压力。

分析师信息

• 谢亚轩：招商证券固收研究负责人，南开大学经济学博士，多次获得新财富、水晶球等权威奖项。
• 李豫泽、王菀婷：招商证券研发中心债券分析师，协助完成本报告。

债券信用评分符号与定义

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

重要声明

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