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可转债量化研究系列之二：估值择时策略初探总结

核心内容

本报告聚焦于可转债（转债）的估值分析与择时策略构建，旨在通过量化方法判断转债的估值拐点，从而优化资产配置。研究团队由魏建榕（首席分析师）及多位分析师和研究员组成，分别从转债的构成要素、估值指标分析、择时策略测试等方面进行深入探讨。

主要观点

1. 转债研究以估值为核心：转债的估值受到正股和自身波动的双重驱动，因此研究其估值水平是核心。
2. 溢价类指标更为有效：隐含波动率和YTM等指标存在失真问题，而转股溢价率和纯债溢价率作为溢价类指标，具有更高的可比性和应用价值。
3. 转债偏股策略指数优于中证转债指数：转债偏股策略指数成分债券剔除了高溢价、流动性差的债券，更符合机构投资者偏好，且历史表现优于中证转债指数。
4. 择时策略表现优异：基于转股溢价率和纯债溢价率构建的择时策略，在不同版本中均表现出显著的超额收益，且合成策略整体效果优于单一信号。
5. 风险提示：模型测试基于历史数据，未来市场可能发生改变，需谨慎对待。

关键信息

1. 转债构成要素与分析指标

• 转债构成要素：

  • 转股条款：允许在一定期限内转换为股票。
  • 赎回条款：公司有权在股价高于转股价格130%时赎回债券。
  • 回售条款：投资者可在正股表现不佳时回售债券。
  • 下修条款：公司可在股价持续低于转股价格时下调转股价格。

• 常用分析指标：

  • 转股溢价率：反映转债与正股的性价比，是相对估值指标。
  • 纯债溢价率：反映转债价格相对于债底的高低，是绝对估值指标。
  • 平价/转股价值：P平 = 100S/X，其中S为正股股价，X为转股价格。
  • 债底/纯债价值：P底 = ∑Dt/(1+r)t + F/(1+r)T，D为利息，F为面值，r为贴现率。
  • YTM：通过Newton-Raphson法计算，反映纯债部分的估值。
  • 隐含波动率：基于BSM模型计算，但存在失真问题。

2. 择时策略分析

• 择时优化策略1.0版本：

  • 基于转股溢价指数的均值回复效应。
  • 超额收益率为 $7.03%$，信息比率为0.493。
  • 存在2018年7月至9月间较大的回撤。

• 择时优化策略2.0版本：

  • 结合转股溢价率与纯债溢价率，判断转债是否继续上涨。
  • 年化收益为 $15.6%$，超额净值曲线相对稳健，且在2018年8月左右没有明显回撤。

• 合成策略：

  • 采取四种合成方法：乐观、悲观、保守、警惕。
  • 乐观策略表现最佳，年化收益率为 $17.4%$，最大回撤为 $19.45%$。
  • 悲观策略表现最差，保守策略信号滞后，警惕策略敏感度更高。

3. 转债偏股策略指数与中证转债指数对比

• 指数对比：

  • 中证转债指数：涵盖沪深交易所所有转债，年化收益率为 $8.73%$，最大回撤为 $-13.287%$。
  • 转债偏股策略指数：成分债券为进入转股期、溢价率低、流动性好的债券，年化收益率为 $13.27%$，最大回撤为 $-19.146%$。
  • 转债偏股策略指数在收益和风险控制方面均优于中证转债指数。

• 公募基金持仓分析：

  • 持有低溢价（<50%）和高流动性转债的占比分别为 $57.22%$ 和 $98.32%$。
  • 机构投资者更倾向于低溢价、高流动性转债。

4. 择时信号构建与测试

• 信号构建方法：

  • 回溯60个交易日计算Z-Score得分，并取均值进行平滑处理。
  • 债股比率 $= P/S$，通过求导分析其变动因素。

• 参数测试结果：

  • 回溯窗口N对模型影响不大，样本内最优参数为25。
  • 阈值K对模型影响不大，样本内最优参数为0.7。

总结

本报告通过分析可转债的估值指标，构建了基于转股溢价率和纯债溢价率的择时策略，并对不同策略进行了回测。结果显示，合成策略在择时表现上优于单一信号策略，尤其是乐观策略在年化收益率和风险控制方面表现突出。同时，报告指出转债偏股策略指数优于中证转债指数，且机构投资者偏好低溢价、高流动性转债。最后，报告强调了模型测试的局限性，提醒投资者注意未来市场可能的变化。