20120402-广发证券-资本市场改革专题（一）_新一轮发行体制改革对一级_二级市场的影响_12页_1mb

资本市场改革专题（一）总结

核心内容概述

新一轮新股发行体制改革旨在解决新股发行价格畸高、打新投机严重及上市后市场表现不佳等问题。改革通过调整询价对象范围、提高网下配售比例、建立回拨机制、加强发行定价监管、取消网下配售锁定期以及推动存量发行等措施，提升市场透明度、优化定价机制、增强市场流动性。

主要观点与关键信息

1. 存量发行改革的影响

• 非控股股东减持增多：持股满三年的非控股股东可进行存量发行，释放信号效应，表明公司基本面存在不确定性，从而抑制一级市场发行估值与二级市场股价。
• 资金监管机制：存量发行资金存入专用账户，由保荐机构监管，可用于回购股票，稳定股价，防止新股破发。
• 法律边缘操作：存量发行在法律上存在一定“擦边球”操作，因其在上市前进行，规避了公司法关于持股期的限制。

2. 网下配售机制的调整

• 扩大询价范围：个人投资者可参与网下询价配售，无长期投资倾向要求，与取消锁定期政策一致。
• 提高网下配售比例：网下配售比例提高至不低于50%，增强网下投资者对发行定价的影响力。
• 建立回拨机制：当网下中签率高于网上中签率2-4倍时，需回拨10%-20%的股份至网上，提升网上认购机会。
• 网下配售需求上升：取消锁定期政策，推动更多投资者参与网下配售，提升其对发行价格的正向支持。

3. 行业平均市盈率作为定价参照

• 市盈率上限规定：发行价格不得高于行业平均市盈率的125%，否则可能面临监管关注及责任追究。
• 抑制优质公司定价：该规定以打压新股发行价为主，对优质公司定价有一定抑制作用。
• 行业差异需关注：不同行业（如周期类、科技类等）盈利周期不同，需结合行业景气度选择上市时机，投资者应关注各行业的市盈率投资逻辑。

4. 取消网下配售锁定期

• 提升流动性：取消三个月锁定期，增加新上市公司股票流通量，降低二级市场首日涨幅。
• 信号效应影响：非控股股东减持行为被市场解读为对公司前景缺乏信心，对一级市场发行定价与二级市场估值形成负面影响。
• 变相绿鞋机制：存量发行资金在上市后三年内逐步转出，可作为股价稳定器，防止破发。

5. 对市场的影响

• 一级市场发行价走低：存量发行与网下配售比例提高，增加了股票供给，压低发行价格。
• 二级市场表现趋稳：存量发行资金可回购股票，稳定股价；个人投资者参与网下询价，增强市场信心。
• 打新风气缓解：首日可流通股份增加，降低换手率，抑制打新投机行为。

结论

• 存量发行主导市场信号：非控股股东减持信号效应显著，可能对一级市场发行定价和二级市场估值产生负面影响。
• 网下配售机制优化：扩大网下配售比例与回拨机制，有助于平衡市场供需，降低发行价格。
• 市盈率上限规定：以打压发行价为目标，对优质公司定价形成抑制，需关注行业差异。
• 流动性提升与风险控制：取消锁定期有助于提升流动性，但需警惕信号效应带来的市场波动。
• 政策导向明确：本轮改革注重市场化、透明化和风险控制，但部分措施仍存在法律与市场适应性问题。

改革要点汇总

• 存量发行：非控股股东可减持，资金监管，信号效应影响市场。
• 网下配售：扩大配售比例，引入个人投资者，建立回拨机制。
• 发行定价监管：行业平均市盈率的125%为最高限价，抑制高估值发行。
• 锁定期取消：提升网下认购需求，降低首日涨幅，增强市场流动性。

图表信息摘要

• 图表1：2011年网下初步询价配售对象家数。
• 图表2：配售比例与回拨机制变动示意图。
• 图表3：2012年网上/网下认购倍数。
• 图表4：香港市场配售规则。
• 图表5：发行定价监管要求。
• 图表6：取消锁定期示意图。
• 图表7：首日涨跌幅与换手率关系。
• 图表8：首日换手率与3个月涨幅关系。
• 图表9：存量发行的“擦边球”分析。
• 图表10：大股东减持对股价影响研究。

投资者建议

• 关注行业差异：不同行业的市盈率逻辑不同，不宜盲目追高。
• 警惕信号效应：非控股股东减持可能释放负面信号，影响市场预期。
• 提升市场流动性：政策优化有助于降低打新热度，提升市场稳定性。
• 增强定价透明度：加强信息披露，推动市场化定价机制。

相关研究报告说明

• 投资评级分为买入、持有、卖出，分别对应股价表现强于、接近或弱于大盘10%以上。
• 行业投资评级分为买入、持有、卖出，分别对应行业指数表现优于、接近或弱于大盘10%以上。

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