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新股发行体制改革系列报告之八：注册制改革前瞻

核心内容

我国证券发行制度兼具核准制与注册制特征，具有较强的“中国特色”。当前发行制度仍以实质审核为主，审核主体为证监会，但在定价机制和配售机制上借鉴了注册制国家的做法。未来我国证券发行制度改革将从降低上市门槛、强化信息披露、推进市场化定价、完善转板退市机制、提升中介机构专业性以及完善监管机制等方面寻求突破。

主要观点

• 注册制不是不审核：注册制国家大多仍进行实质审核，且审核内容较全面，审核周期也较长。
• 审核不等于效率低：美国等注册制国家平均进行5-10轮审核，但发行效率高，说明审核机制并不影响效率。
• 注册制与核准制的关键区别：是否具有上市盈利要求和是否进行价值判断。
• 改革方向是市场化：注册制改革将推进发行定价和发行量的市场化，借助交易所的审核权下放和机构投资者的参与，提高市场效率。

关键信息

1. 我国证券发行制度具备“中国特色”

• 审核主体：证监会
• 审核内容：实质审核
• 审核周期：较长
• 定价机制：借鉴注册制国家的累计订单询价制度
• 配售机制：以机构投资者为主
• 信息披露：强制性为主，缺乏自愿性披露
• 投资者结构：个人投资者占比高

2. 改革将从六方面寻求突破

• 降低上市门槛：构建差异化市场层次，使更多企业能够融资。
• 提高信息披露质量：奠定注册制发行基础，引导上市公司完善信息披露。
• 完善市场化定价机制：放开价格行政管制，提升中介机构定价能力。
• 推进转板退市机制：完善市场机制，使企业进退自如。
• 提升中介机构职能：优化配售结构，发挥价格发现功能。
• 推进监管转型：从事前审核向事中事后监管转变，强化投资者保护。

3. 注册制改革方案前瞻

3.1 时间进度：渐进式推进，三步走

• 第一步：2015年初出台注册制改革方案。
• 第二步：2015年下半年在创业板的专门层次和个别行业进行先行先试。
• 第三步：2016年《证券法》实施后，注册制全面实施。

3.2 推进层次：从场外到场内，从创业板到主板

• 场外市场：新三板等市场已实现注册制。
• 场内市场：创业板将率先实行注册制，随后推广至主板。
• 审核权下放：交易所将承担更多审核职能，提高市场效率。

3.3 适用范围：注册制逐步拓展至所有证券

• 证券范畴：从股票拓展至所有证券，包括债券、私募产品等。
• 债券发行：已呈现备案制趋势，实为注册制的体现。

3.4 改革重点：推进量和价的市场化改革

3.4.1 上市条件：弱化盈利要求，鼓励中小企业融资

• 主板与中小板：上市门槛较高，盈利要求严格。
• 创业板：虽财务指标较低，但仍对持续盈利能力有较高要求。
• 改革方向：取消盈利要求，降低门槛，吸引更多创新型企业。

3.4.2 量的改革：去行政化，审核权下放至交易所

• 当前状况：发行量由监管机构控制，造成稀缺性。
• 改革目标：推进发行量市场化，使市场供需自然对接。
• 历史经验：2007年和2010年密集发行并未导致股市下行。

3.4.3 价的改革：放开市盈率，优化累计询价机制

• 当前状况：市盈率和募资金额受到行政干预。
• 改革目标：放开市盈率限制，优化询价机制，发挥机构投资者的价格发现功能。
• 境外经验：美国采用累计投标询价制度，提升定价效率。

4. 注册制改革对资本市场的影响

4.1 优化社会融资结构

• 直接融资占比：当前仅为11.4%，远低于成熟市场。
• 改革意义：注册制将提升直接融资规模，优化融资结构。

4.2 对A股市场影响

• 密集发行：不会对二级市场资金分流产生显著影响。
• 转板机制：将提升创业板吸引力，引进更多优质企业。
• 壳资源价值下降：借壳上市将成为过去时。

4.3 投资者专业化提升

• 投资者结构：个人投资者占比高，机构投资者以企业法人为主。
• 改革趋势：机构投资者结构将逐步多元化，包括私募基金、年金等。

4.4 打破投行同质化竞争

• 当前问题：投行角色被弱化，沦为“尽职调查复印机”。
• 改革方向：强化券商自主配售能力，引导差异化发展。
• 尽职调查：需更细致、全面，注重风险提示与信息披露。

总结

注册制改革是证券发行制度的重要转型，旨在提升市场效率和企业融资能力。改革将逐步推进，从创业板试点开始，最终覆盖所有证券。改革将减少行政干预，强化信息披露和市场化定价机制，同时完善转板和退市制度，提升市场流动性与投资者专业水平。中介机构将在定价和配售过程中发挥更大作用，推动投行向专业化、差异化发展。