20220310-天风证券-电力设备行业专题研究_分布式光伏——ToC属性凸显的细分高增赛道_33页_2mb

电力设备行业：分布式光伏投资机会分析

核心内容概述

分布式光伏作为一项新兴的可再生能源形式，正在成为国内光伏市场中增长迅速的细分赛道。在无补贴时代，其具备依靠市场力实现高增长的条件，主要体现在盈利水平高、成长空间大以及增长动力强。本文从盈利、市场空间、增长动力及产业链各环节投资机会等方面，对分布式光伏行业进行了深入分析，并对重点企业进行了推荐。

主要观点与关键信息

1. 为什么看好分布式光伏赛道？

• 盈利高：分布式光伏项目的IRR（内部收益率）高于集中式光伏，其中户用项目IRR可高出5个百分点，工商业项目IRR高出1.9个百分点。
• 空间大：2021年国内户用和工商业光伏渗透率仅为1.4%和4.6%，预计到2025年，户用新增装机将达45GW，工商业达27GW。
• 增长动力强：
  • 经济性：随着组件价格回落，分布式项目的初始投资成本降低，IRR提升。
  • 政策支持：整县推进政策加速了分布式光伏的规模化开发，央国企与民企合作模式提升了项目落地效率。
  • 商业模式创新：融资租赁、屋顶租赁等模式降低了投资门槛，吸引了更多潜在客户。

2. 分布式产业链上的投资机会

• 环节选择：安装商 > 逆变器 > 组件。
• 安装商环节：
  • 市场空间最大，2022年预计为1769亿元，20-25年CAGR为27%。
  • 盈利水平相对较高，2020年扣非净利率达10.9%。
  • 投入产出比高，资金回笼速度快。
  • 未来市场集中度有望明显提升，具备GW级全生命周期管理能力的头部企业更具竞争优势。
• 逆变器与组件环节：
  • 市场集中度较高，未来将加速向头部企业集中。
  • 组件环节CR5约60%，逆变器环节CR10中阳光、锦浪、固德威占据主导地位。
  • 逆变器注重客制化能力与品牌渠道，组件需满足不同屋顶场景的适配需求。
  • 长期来看，组件级关断功能的关注将利好微逆方案。

重点投资建议

1. 安装商环节

• 户用：推荐【正泰电器】与【中来股份】。
  • 正泰电器：具备强大的渠道和运维能力，品牌护城河深厚，拥有400+服务网点，提供25年运维保障。
  • 中来股份：以N型TOPCon组件为主，推动户用市场，与央国企合作，具备全周期资产管理能力。
• 工商业：推荐【苏文电能】与【芯能科技】。
  • 苏文电能：提供EPCO服务，客户资源丰富，有43MW光伏EPC经验，2022年预计有订单落地。
  • 芯能科技：具备工商业分布式项目经验，可关注其在该领域的布局。

2. 逆变器环节

• 组串式逆变器：推荐【阳光电源】、【锦浪科技】、【固德威】。
  • 阳光电源：具备国民知名度，2021年发力户用市场。
  • 锦浪科技：成长速度快，产品迭代迅速，覆盖分布式全场景。
  • 固德威：快速响应能力突出，储能逆变器应用前景好。
• 微逆：推荐【禾迈股份】。
  • 微逆具备组件级关断功能，长期利好，尽管当前成本较高，但未来具有明显增长潜力。

分布式产业链各环节对比

1. 盈利水平

• 组件：毛利率14%-15%，略高于集中式。
• 逆变器：毛利率26.1%，显著高于组件。
• 安装商：净利率10.9%，高于组件，且与集中式开发商净利率差距达6.1%。

2. 市场空间

• 组件：市场空间最大，2022年预计788亿元。
• 逆变器：市场空间增长最快，2022年预计105亿元。
• 安装商：市场空间次之，2022年预计1769亿元。

3. 投入产出比

• 逆变器：ROIC、固定资产周转率高于组件。
• 安装商：投入产出比与逆变器相近，高于组件。
• 组件：投入产出比最低，资金回笼速度慢。

增长动力分析

1. 收益率

• 2021年山东省户用项目IRR达12.45%，工商业项目IRR为9.04%。
• 若组件价格回落至3.07元/w，户用IRR有望提升至14.49%以上，工商业IRR也可提升至12.41%。
• 随着经济性提升，粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力。

2. 政策支持

• 整县推进：推动规模化开发，吸引央国企入场，提升市场集中度。
• 能耗双控：限制传统能源使用，鼓励分布式光伏发展。
• 电价市场化改革：交易电价上涨，工商业分布式项目更具经济性。

3. 商业模式创新

• 融资租赁：降低初始投资成本，吸引大量潜在客户。
• 屋顶租赁：满足无风险投资心理，吸引农村屋顶业主参与。
• 设备租赁：系统所有权归光伏企业，降低业主投资门槛。

未来市场预测

1. 房屋屋顶渗透率

• 户用：预计2025年渗透率可达5.3%。
• 工商业：预计2025年渗透率可达8.3%。
• 屋顶安装比例：工商业与公共建筑屋顶光伏安装比例有望逐步提升。

2. 增长潜力地区

• 山东、河北、河南：分布式发展较好，新增装机排名全国前三。
• 粤、苏、浙、皖、闽：具备较强增长潜力，经济性高，政策支持力度大。

风险提示

• 行业装机量不及预期。
• 原材料价格波动。
• 市场竞争加剧。
• 测算结果具有主观性，仅供参考。

结论

分布式光伏在无补贴时代依然具备高增长潜力，主要受益于经济性提升、政策支持及商业模式创新。安装商环节市场空间最大，盈利水平相对较高，是当前重点投资方向；逆变器与组件环节虽市场集中度高，但未来仍向头部企业集中，微逆方案长期利好。建议关注正泰电器、中来股份、苏文电能、芯能科技、阳光电源、锦浪科技、固德威、禾迈股份等企业。