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恩华药业(002262)首次覆盖报告总结

核心内容

恩华药业是国内神经中枢药物领域的领先民营企业，专注于麻醉、精神和神经三大细分市场。公司通过医保目录调整和招标放量，推动二线潜力品种快速增长，同时深化销售体系改革，提升人效。2018年5月发布的限制性股票激励计划进一步激发员工积极性，促进公司业绩提升。公司当前股价为18.18元，合理价格区间为21.56-22.54元，给予买入评级。

主要观点

• 医保叠加招标：公司多个产品受益于医保目录调整和招标放量，预计2018-2020年收入和净利润将保持较高增速。
• 销售体系优化：公司销售分线已度过磨合期，人效提升显著，销售队伍持续扩张，有利于产品增长。
• 激励计划：公司推出1250万股限制性股票激励计划，激励对象覆盖中高层管理人员和核心技术团队，业绩承诺明确，有望提升公司整体效率和业绩水平。

关键信息

1. 医保与招标影响

• 右美托咪定：2017年样本医院销售额为7.34亿元，3年CAGR为27.3%。医保乙类新进，2018-2020年预计CAGR为50%。
• 阿立哌唑：2017年样本医院销售额为1.41亿元，医保乙升甲，预计2018-2020年CAGR为60%。
• 度洛西汀：2017年样本医院销售额为1.96亿元，预计2018-2020年CAGR为50-60%。
• 瑞芬太尼：2017年样本医院销售额为4.63亿元，3年CAGR为16.5%。取消手术限制，预计2018-2020年CAGR为60%。

2. 销售体系改革

• 公司设立麻醉、ICU、精神和神经四大销售事业部，销售人效稳步提升。
• 2017年销售人员为1380人，预计2018年增加200-300人，销售网络持续优化。

3. 股权结构与公司概况

• 董事长孙彭生及其一致行动人直接持股16.46%，并通过徐州恩华投资间接持股35.09%。
• 公司产品线丰富，覆盖麻醉、精神和神经三大领域，2017年麻醉和精神类用药分别实现毛利7.92亿元和5.63亿元，占工业板块毛利的52%和37%。

4. 盈利预测与估值

• 2018-2020年：预计营业收入分别为38.29亿元、43.66亿元、49.18亿元，CAGR为12.81%。
• 净利润：预计分别为49.59亿元、640.84亿元、821.75亿元，CAGR为27.6%。
• EPS：预计分别为0.49元、0.64元、0.81元，对应PE分别为37倍、29倍、22倍。
• 合理价格区间：21.56-22.54元，对应18年44-46倍PE。

风险提示

• 产品放量不达预期
• 激励措施落地进度不达预期
• 核心品种降价风险

估值分析

• PE-PB Bands：公司历史PE和PB均呈现下降趋势，反映市场对其估值逐步下调。
• 可比公司：公司估值处于行业平均水平，具备增长潜力。

研发与合作

• 公司研发投入逐年提升，主要在研产品涵盖精神分裂症、焦虑、抑郁等领域。
• 与多家药企有合作，推动产品上市和市场拓展。

市场前景

• 麻醉市场：预计2020年市场规模达39亿元，公司有望占据20%市场份额。
• 精神分裂症市场：预计2020年市场规模达8亿元，公司有望占据20%市场份额。
• 抗抑郁药物市场：随着诊疗率提升，市场空间有望扩大。

结论

恩华药业凭借医保政策和招标放量，推动二线潜力品种快速增长，销售体系改革和激励计划进一步提升公司运营效率和业绩水平。公司未来三年业绩有望持续增长，给予买入评级，目标价21.56-22.54元。