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2013年世界经济系列报告总结：政策、汇率、大宗商品

核心内容概述

本报告是申银万国证券研究所发布的2013年世界经济系列报告之三，旨在构建一个涵盖全球政策、汇率和大宗商品的分析框架。报告指出，美元进入上涨长周期，而大宗商品仍处于下跌周期。这一结论基于对全球流动性、经济复苏趋势以及地缘政治因素的综合分析。

主要观点及逻辑

政策方面

• 2008年以来，发达国家面临财政紧缩和去杠杆压力，采取了量化宽松（QE）等非常规货币政策来刺激经济。
• 美国经济复苏良好，QE退出已成趋势，未来将进入“后QE时代”。
• 财政政策将由“紧财政”向“促增长”转变，特别是欧盟在走出衰退后，政策重心也将发生相应变化。
• 货币政策正常化是全球经济复苏的必然方向，但短期内将对全球流动性、经济及风险资产造成较大压力。

汇率方面

• 自2002年互联网泡沫破灭以来，美元处于下行周期，但自2008年触底后因经济相对增长和QE预期而震荡走高。
• 随着美国经济复苏和QE退出，美元将进入长期上涨周期。
• 新兴市场受资金流出影响，贬值压力增大，避险需求推升美元地位。
• 预计美元将在未来一段时间内持续上涨。

大宗商品方面

• 大宗商品长期仍处于下跌周期，主要受以下因素影响：
  • 需求不足，尤其是新兴市场（如中国）经济仍处底部波动，拖累全球商品需求。
  • QE退出导致流动性收缩，压制商品价格。
  • 美元长期上涨，对商品形成压力。
• 分品种来看：
  • 黄金：短期因避险需求有所反弹，但长期将受实际利率和美元升值压制，预计价格继续下行。
  • 石油：短期受地缘政治影响冲高，但随着中东局势缓解和美国增产，价格将震荡走低。
  • 农产品：短期因极端天气等因素上涨，但长期因需求不足而疲软。

大宗商品走势分析

4.1 黄金价格走势判断

• 背景：黄金具有国际储备、珠宝装饰和投资属性，是重要的保值工具。
• 市场构成：黄金交易包括实物金、纸黄金和衍生品交易，其中纸黄金市场占主导。
• 供需情况：2012年全球矿产金供应达4408吨，再生金供应减少4%。
• 需求结构：首饰制造增长3%，金条和金币需求增长10%，但投资需求下降17%，官方需求下降5%。
• 影响因素分析：
  • 美元指数：与金价呈显著负相关（相关系数-0.71）。
  • 国际形势：战争等事件短期内推高金价，但长期影响有限。
  • 流动性指标：美国和中国M1与金价呈强正相关（相关系数0.9543和0.9869）。
  • 通胀预期：TIPS收益率与金价呈显著负相关（相关系数-0.8732）。
  • 领先指数：OECD G7领先指数与金价相关性较弱（相关系数0.06693）。
  • 股价指数：标普500和上证综指与金价呈弱正相关（相关系数0.26和0.39）。
  • 实物基金申购量：与金价高度正相关（相关系数0.9776）。
• 模型建立：基于美元指数、TIPS收益率、中国M1和实物基金申购量建立向量自回归模型，预测黄金价格。
• 预测结果：2013年金价中期价格中枢为1274美元/盎司，下方极限为1101美元/盎司。

4.2 铜价格走势判断

• 背景：铜价受供需悖论影响，生产商与投机基金之间决定权转换频繁。
• 影响因素：
  • 投机基金：在铜价中地位日益提升，非商业净头寸与铜价走势一致。
  • 中欧因素：中国M1与铜价走势一致，欧洲M1也与铜价呈正相关。
  • 美国因素：美元指数与铜价呈负相关，美国经济复苏对铜价构成支撑。
• 预测模型：建立流动性模型，对铜价进行预测，但具体预测结果未完全展示。

4.3 石油价格走势判断

• 回顾与分析：
  • 布伦特原油2013年均价为103美元/桶，第一季度为高点，之后震荡回落。
  • 美国经济复苏和QE退出是影响油价的重要因素，但地缘政治风险仍是主要压制因素。
• 影响因素：
  • 经济基本面：美国GDP与布油价格呈正相关（相关系数0.47），PMI指数与布油价格呈正相关（相关系数0.48）。
  • 市场流动性与通胀：M2与油价呈强正相关（相关系数0.6），M1与油价呈弱正相关。
  • 原油供给面：OPEC（特别是沙特）对全球供给影响显著，闲置产能与油价呈负相关。
  • 地缘政治事件：中东局势动荡推升油价，但随着局势缓解，油价将逐步回落。
• 展望：
  • 美联储退出QE不会导致油价长期下跌。
  • 地缘政治风险将长期影响油价。
  • 美国致密油不会显著冲击油价。

4.4 农产品价格分析框架

• 研究背景：近年来农产品价格波动较大，气候变化和供需关系是主要影响因素。
• 主要农产品：棉花、大豆、小麦和玉米。
• 影响因素分析：
  • 生产情况：棉花、大豆、玉米和小麦的产量占全球产量的前列。
  • 进出口贸易：中国是大豆和棉花的最大进口国，玉米和小麦基本实现自给自足。
  • 价格与库存关系：库存量与价格呈显著负相关。
  • 持仓水平：商业持仓对价格影响更大，非商业持仓影响相对较小。
• 展望与结论：
  • 玉米：价格稳中略降，受天气和南美种植情况影响，但中国需求逐渐上升。
  • 大豆：第三季度因极端天气上涨，但长期受需求不足影响回落。
  • 棉花：受2012年价格下跌影响，种植面积大幅减少，价格有望回升。
  • 小麦：受干旱影响，2012年产量下降，2013年价格震荡上行，但未来可能因供需调整而回落。

关键信息总结

• 美元趋势：进入长期上涨周期，对商品价格形成压制。
• 黄金走势：短期受避险需求推动，但长期将受实际利率和美元升值压制，预计继续下行。
• 石油走势：短期受地缘政治影响冲高，但长期因供给宽松和需求疲软震荡走低。
• 农产品走势：短期因极端天气上涨，但长期因需求不足而疲软，其中棉花和大豆价格有回升可能。

附录：图表与数据

• 图81：高盛标普商品指数分项走势。
• 图82：黄金、标普500与LME伦铜价格走势。
• 图83：黄金价格与原油价格走势。
• 图86：黄金价格与美元指数走势。
• 图91：黄金价格与VIX指数走势。
• 图93：黄金价格与TIPS收益率走势。
• 图96：黄金价格与实物基金申购量走势。
• 图125：2013H1国际油价走势回顾。
• 图130：判断石油价格走势的经济指标。
• 图131-135：GDP、PMI、非农就业与油价走势相关性。
• 图136：Brent油价与M1走势。
• 图140：布油价格与OPEC闲置产能走势。
• 图141-146：美国致密油产量与油价走势。
• 图150-162：主要农产品产量与贸易量。
• 图163：中国大豆进口量上升，棉花进口量下降。
• 图165-168：国内与国际农产品价格比较。
• 图169-172：农产品价格与商业/非商业持仓量关系。
• 图173-176：农产品价格与库存关系。

表格与数据

• 表20：全球黄金供需平衡表。
• 表21：黄金与各指标间的相关系数。
• 表28：四种农作物种植面积预测。

披露与声明

• 本报告由李慧勇、谢伟玉、钟嘉妮等证券分析师撰写，资料来源包括彭博、EPFR、OECD等。
• 本报告仅供申银万国证券研究所客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
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