云计算行业2021H1中报总结：先蹲后跳，长期成长优先于短期业绩-20210907-申万宏源-34页_1mb

先蹲后跳，长期成长优先于短期业绩

——云计算2021H1中报总结

核心内容概览

2021年上半年，云计算行业整体收入增速为26%，利润增速为114%。尽管基数较低，但板块整体增速表现平淡，主要云计算公司仍处于投入期，销售费用和研发费用增长快于收入增速。A+H云计算公司股价从高点大幅回落，估值已回归长期价值区间，部分公司如金山办公、恒生电子、浪潮信息的PS估值处于历史较低水平。美股SaaS公司整体PS估值仍偏高，但部分个股因收入超预期或估值偏低而表现较好。反垄断事件对云计算情绪产生一定影响，但实际影响有限。行业仍存在结构性增长机会，工具型软件毛利率改善，云收入占比提升，部分公司云收入增速超预期。

主要观点

1. 2021H1回顾：云收入占比提升，增速仍快

• 行业整体表现：云计算行业收入增速为26%，利润增速为114%。主要公司仍处于投入期，销售费用/研发费用增速高于收入增速。
• 云收入占比：部分公司云收入占比已过半，如金山办公、广联达、用友网络、金蝶国际、明源云等。
• 收入增长分化：金山办公/明源云云收入复合增速分别为51%/41%，广联达、福昕软件、恒生电子等云收入增速均在50%以上。
• 毛利率改善：工具型软件毛利率仍边际改善，如金山办公、福昕软件，而管理软件毛利率因大项目硬件占比提升而下滑。

2. 估值：A+H云计算高点回落，长期价值凸显

• 股价回调：A+H云计算公司股价从高点大幅回落，如金山办公、明源云等。
• 估值锚点：估值锚的不确定性仍是影响SaaS公司股价的关键因素之一。
• 长期价值回归：A+H云计算公司估值已回到长期价值区间，部分公司如金山办公、恒生电子、浪潮信息处于历史较低水平。
• 美股SaaS表现分化：美股SaaS公司整体PS估值偏高，但部分个股如ZoomInfo、Hubspot因收入超预期或估值偏低而表现较好。

3. 行业：反垄断影响云计算情绪

• 反垄断影响有限：反垄断事件未直接打击云计算行业，反而可能促使云厂商投资恢复。
• 垂直SaaS增长快：垂直SaaS因业主自建流量需求增长较快，是行业增长的亮点。
• 风险提示：国际供应链稳定性、下游行业景气度、数据安全问题均是潜在风险。

4. 重要云计算公司更新

• 金山办公：云收入7.35亿元，同比增长37.9%；MAU达5.01亿，同比增长10.4%。
• 广联达：云收入11.68亿元，同比增长75%；云相关预收款余额增长明显。
• 明源云：云业务收入增长超预期，云客收入同比增长82.1%，云采购、云链等业务均实现高增长。
• 用友网络：云业务收入增长100.7%，但整体收入增速仅为7.7%；研发投入加大，短期利润承压。
• 金蝶国际：云收入增长55.1%，云ARR增长71.5%；云苍穹、云星空是增长主引擎。
• 浪潮信息：毛利率改善至13.39%，净利润增长97.99%，资产负债表优化。

关键信息

云收入占比提升

• 部分公司云收入占比已过半，如金山办公、广联达、用友网络、金蝶国际、明源云。
• 云收入增速普遍高于行业平均水平，表明云业务仍处于快速增长期。

估值回归长期价值

• A+H云计算公司估值已回到长期价值区间，部分公司如金山办公、恒生电子、浪潮信息处于历史低位。
• 美股SaaS公司整体PS估值仍偏高，但部分个股因收入超预期或估值偏低表现较好。

行业情绪与风险

• 反垄断事件对云计算情绪影响有限，但可能对互联网厂商现金流产生影响。
• 垂直SaaS公司因业主自建流量需求增长，成为行业增长的驱动力。

云计算产业链

• SaaS：产业云计算用户教育完成，酒店/地产等行业SaaS进入爆发期。
• PaaS：中台全民化，增速随IaaS回落。
• IaaS：高增时代结束，增速回落至50%以下。

云业务驱动因素

• 工具型软件：毛利率改善，如金山办公、福昕软件。
• 垂直行业软件：如石基信息、广联达，云业务增长显著。
• 管理软件：如用友网络、金蝶国际，增速相对平淡，主要因外部环境和国产替代项目进展缓慢。

总结

2021H1云计算行业整体仍处于投入期，云收入占比提升，但收入增速平淡，利润增速较快。A+H云计算公司估值已回落至长期价值区间，部分公司如金山办公、恒生电子、浪潮信息处于历史低位，具备投资价值。美股SaaS公司整体估值偏高，但部分个股因收入超预期或估值偏低表现较好。反垄断事件对云计算行业情绪影响有限，但需关注其对供应链和现金流的潜在影响。工具型软件毛利率改善，云收入增速较快，而管理软件因外部环境影响增速相对平淡。行业仍具备结构性增长机会，建议关注云收入高增、低估值且产业边际改善的公司，如明源云、金山办公、恒生电子、石基信息、广联达等。