20250424-国盛证券-小金属_总量控制指标同比下滑_原料偏紧驱动钨价上移_9页_752kb

小金属行业总结：钨价上行逻辑与投资建议

核心内容概述

本报告主要分析了2025年第一季度钨行业在总量控制指标、出口管制及供需格局方面的变化，指出当前钨价上涨的主要驱动因素为资源稀缺及出口政策收紧，同时对投资机会和风险进行了评估。

主要观点

1. 总量控制指标趋紧，资源稀缺驱动钨价上涨

• 2025年第一批钨矿开采总量控制指标为5.8万吨，较去年同期6.2万吨减少6.5%。
• 减项主要来自江西（-2,370吨）、云南（-400吨）、黑龙江（-340吨）等省份，部分区域如湖北、浙江等地未下发指标。
• 总量控制指标年化后为11.6万吨，略高于近五年复合增速（2.1%），但低于去年总量（11.4万吨），预计全年指标可能持平或略有减少。
• 国内钨矿超采率从2015年的155%降至2024年的114%，反映出资源端供给增长受限，叠加政策监管与非法开采打击，长期面临增长瓶颈。

2. 出口管制政策落地，两用物项出口骤降

• 商务部于2025年2月4日发布出口管制政策，涉及APT、氧化钨、碳化钨等初级加工品及部分合金材料。
• 3月钨品出口量为502吨，同比减少63%，25Q1累计出口钨品（不含刀具）2,571吨，同比减少25%。
• 碳化钨、氧化钨、APT等粉末制品出口量骤降至0，而钨杆、钨条等硬质合金出口量也明显下降。
• 钨粉因此前已受管制，出口未受明显影响，25Q1出口量同比小幅增长。
• 偏钨酸铵未受管制，主要出口至美国，25Q1月出口量因美国关税落地前的抢出口出现明显增长。

3. 进口方面：钨矿供应偏紧，进口量仍呈增长趋势

• 1-3月累计进口钨精矿2,900吨，同比增长48%。
• 主要进口来源为缅甸（41%）、朝鲜（19%）、俄罗斯（8%），其中缅甸贡献主要增量。
• 进口量增长在一定程度上缓解了国内资源紧张，但难以根本性扭转供需格局。

关键信息

• 全球钨资源瓶颈自2016年起显现，国内资源供应长期受限，导致钨价进入上涨周期。
• 钨产业链利润向资源端迁移，钨精矿价格相对中游冶炼品更具优势，折扣系数上行。
• 美国是全球最大的钨品消费国，其关税政策对钨品需求影响较大，但近期缓和信号释放，可能带来需求改善。
• 国内出口管制流程尚未跑通，部分产品出口归零，抑制了钨品出口需求，需关注5月审批进程。
• 短期钨价弹性取决于美国关税政策变化及出口管制流程的恢复。

投资建议

• 具备资源保供能力的企业将受益于资源紧缺带来的超额利润。
• 精深加工能力突出的企业有望在产业链利润转移中获得后端工艺附加增益。
• 推荐标的包括：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。

风险提示

1. 钨矿供给增加风险：若海外项目进展超预期或国内指标增加，可能压制钨价。
2. 地缘政治风险：钨作为战略小金属，受各国政策影响较大，地缘局势变化可能扰动供需。
3. 制造业增速不及预期：若全球制造业增长放缓，将影响钨品需求。
4. 测算误差风险：报告中涉及的供需测算存在实际值与预测值偏差的可能。

结论

在资源紧缺与出口管制的双重驱动下，钨价中枢上移逻辑明确，短期内需关注美国关税政策变化及出口流程恢复情况。具备资源储备与精深加工能力的企业将显著受益，建议关注相关投资标的。