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视觉中国（000681）研究报告总结

核心内容

视觉中国是一家通过借壳上市获得华夏视觉和汉华易美的100%股权的公司，目前是在线素材交易行业的领先者。公司通过传统B2B业务及向C端的拓展，具备持续变现潜力，同时在优质素材、顶尖创意人才和搜索平台方面建立了明显竞争优势。报告首次对视觉中国给予“买入”评级，认为其具备高成长性与高壁垒，未来盈利能力有望显著提升。

主要观点

• 行业前景广阔：在线素材交易行业在移动互联网背景下步入加速发展期，预计2015年市场规模接近30亿元，复合增速超过40%。全球市场规模达110亿美元，国内占比远低于国际水平，仍有较大提升空间。
• 行业领导者地位：华夏视觉在商业创意类市场市占率超过50%，汉华易美在编辑类市场市占率超过30%，合并后市占率约40%，位居行业第一。
• 商业模式优秀：公司具备高壁垒，拥有清晰的“版权内容分发+文化创意+电子商务”模式，轻资产、零库存、强现金流，且具备可预测性和可延展性，已被海外资本高度认可。
• 高估值合理性：由于公司具备高增长潜力和良好商业模式，其高估值是合理的。公司未来可通过C端变现、微利图库、B2B2C等多元化路径来消化高估值。
• 盈利预测积极：预计2014-2016年EPS分别为0.22/0.43/0.69元，对应PE分别为100/51/32倍，公司未来增长潜力巨大。

关键信息

市场数据

• 收盘价：22.06元（2014年08月27日）
• 一年内最高/最低价：27.12/10.8元
• 上证指数/深证成指：2241/8059
• 市净率：11.7
• 流通A股市值：3126百万元

基础数据

• 每股净资产：1.88元
• 资产负债率：9.92%
• 总股本/流通A股：670/142百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测

• 2014年营业收入：554百万元，净利润：150百万元，每股收益：0.22元，毛利率：57.8%，市盈率：100
• 2015年营业收入：981百万元，净利润：287百万元，每股收益：0.43元，毛利率：58.4%，市盈率：51
• 2016年营业收入：1479百万元，净利润：461百万元，每股收益：0.69元，毛利率：59.4%，市盈率：32

投资要点

• 行业增长潜力：在线素材交易行业增速超过40%，且未来增长趋势明确。
• 公司竞争优势：在优质素材、顶尖创意人才、搜索平台等方面具备明显优势。
• 高估值合理性：海外巨头如Getty Images和Shutterstock均维持高估值，公司具备相似的商业模式及增长潜力。
• C端变现路径：公司通过微利图库、B2B2C模式、视觉社交等方式向C端拓展，未来变现途径多元。
• 艾特凡斯潜力：艾特凡斯作为公司子公司，已具备良好在手订单，未来业绩有望释放。

风险提示

• 微利图库与B2B2C变现进度低于预期：可能影响公司盈利增速及估值消化能力。

股价表现催化剂

• 微利图库推出
• 与互联网巨头加速C端变现
• 艾特凡斯真实业绩体现
• 视觉社交等新兴领域的拓展

有别于大众的认识

1. 高估值合理性：公司高估值源于行业高增速、高壁垒及多元化变现潜力，且海外已验证该模式。
2. 高估值可消化：公司具备多种变现途径，预计未来3年可有效降低估值。

投资评级与估值

• 首次给予“买入”评级：基于公司未来3年EPS及PE预测，认为其高估值具有合理性。
• 对标公司：美股SSTK市盈率超过100倍，公司业务范围更广，B2C变现路径刚起步，具有较大弹性。

战略与业务拓展

• C端战略启航：公司通过定向增发募资11~12.6亿元，启动C端变现路径，包括微利图库、B2B2C、视觉社交等。
• 艾特凡斯协同效应：艾特凡斯与视觉中国在创意设计方面具有明显互补性，未来可拓展更多衍生业务。
• 外延扩张：公司具备丰富的并购经验，未来可能注入更多优质资产。

行业与公司分析

• 行业属性：在线素材交易行业具备高壁垒、强现金流、低库存、高增长潜力，已获得海外资本高度认可。
• 公司地位：公司在国内图像素材市场中占据重要地位，且在内容、人才和平台方面具备显著优势。
• 版权环境改善：随着国内版权保护加强，公司素材变现能力有望提升。

图表与数据支撑

• 图1：公司股权结构及资产情况
• 图2：公司过去3年净利润复合增速高达101%
• 图3：业绩承诺长达5年，且复合增速33%
• 图4：每天上传和分享18亿张图片
• 图5：在线素材交易产业链
• 图6：全球图片供应来源分布
• 图7：我国图像素材发展历程
• 图8：未来几年我国素材交易复合增速超过40%
• 图9：媒体和商业客户需求都在加速增长
• 图10：我国图像素材市场结构
• 图11：公司已构建出明显的内容壁垒
• 图12：用户认知度最高的创意设计网站
• 图13：高效的搜索体系
• 图14：单客户价值量高速增长
• 图15：随着规模优势的体现，毛利率已在提升
• 图16：但相较于海外巨头，还有较大提升空间
• 图17：Shutterstock上市一年多涨幅超400%，市盈率长期在50倍以上
• 图18：Shutterstock年度营收情况
• 图19：季度拆分看，也与成长期的互联网公司吻合
• 图20：Shutterstock图库规模持续高速增长
• 图21：Shutterstock每年下载量高速增长
• 图22：平均每次下载收入贡献也稳步上升
• 图23：从波特五力模型看在线素材交易平台公司
• 图24：经营性现金流入额持续高于营业收入
• 图25：经营性现金流入净额也持续高于净利润
• 图26：预收款占当年营收比重为13%~15%
• 图27：客户开发当季度即产生毛利贡献，且前三年毛利贡献为开发成本的4倍
• 图28：公司消化高估值的途径
• 图29：微利图片行业两大限制因素及转机
• 图30：公司B2B2C商业模式的开启
• 图31：视觉中国移动客户端
• 图32：Instagram完全以图片分享为基础
• 图33：艾特凡斯主营业务情况
• 图34：典型项目之横店影视城“龙帝惊临”
• 图35：我国主题公司游客数持续增长
• 图36：艾特凡斯与华强文化主题公园创意设计业务收入对比
• 图37：艾特凡斯定位及竞争策略清晰
• 图38：2012年底在手订单
• 图39：艾特凡斯相对于华强文化净利润率波动明显过大
• 图40：艾特凡斯与视觉中国素材业务具有明显互补性
• 图41：公司以视觉为核心，并着力从B端向C端渗透的战略

总结

视觉中国作为在线素材交易行业的领先者，具备高增长潜力与良好商业模式，未来在C端变现、微利图库、B2B2C等路径上有望实现盈利增长，消化高估值。公司已拥有大量优质素材、顶尖创意人才及高效的搜索平台，未来通过外延扩张及视觉社交等手段，将有望成为A股市场中具有稀缺性的高成长标的。