20221219-YY评级-流动性旋涡下的城投交易逻辑及热点区域复盘_2页_210kb

报告摘要

本文分析了2022年11月中旬因疫情防控优化和房地产政策放松等政策影响，导致债市发生转向，利率快速抬升和资产新规后的产品净值化引发的赎回潮。在这一背景下，文章聚焦于城投债的交易特征与逻辑，探讨了不同区域在流动性冲击下的表现。

政策影响与市场反应：受政策调整影响，债市出现利率快速上升和产品净值化带来的流动性压力，导致市场进入负反馈循环。
机构交易行为变化：广义基金在初期大量卖出，随后银行、券商、货币基金成为主要承接方。第二波赎回潮中，银行成为主要买家，说明非银体系已无法应对流动性冲击，银行被迫扩表购买债券。
城投债交易特征：
- 优质资产优先抛售以换取流动性；
- 流动性挤兑下的额外流动性成本约为10-20BP，且随着信用等级的下降而增加；
- 天津、河北、河南成为主要抛售区域，其中每日额外流动性成本均值超过18BP。
宏观交易逻辑：
- 信用债的排序逻辑被放大，高资质资产在流动性旋涡中先出现较大的额外流动性成本，随后逐步下降；
- 市场分化加剧，基于流动性溢价的分化逐渐显现。
微观交易逻辑：
- 以苏鲁豫渝四省的高收益（≥5%）高估值（≥20bp）成交为观察对象；
- 江苏的高收益抛盘节奏较为均衡，集中在地市级和区县级，如泰州医药高新区和盐城；
- 山东的抛售从网红区域潍坊、济宁和威海开始，最终山东水发超10%成交；
- 河南的抛售核心在于高杠杆，主要涉及郑州航空港和开封市；
- 重庆的高收益高估值成交高峰较晚，但出现了多笔PPN折价巨量抛售，疑似结构化暴露。

流动性成本：在赎回潮期间，额外流动性成本在10-20BP之间，且随信用等级下降而上升。
热点区域：天津、河北、河南在流动性旋涡中表现尤为突出，成为主要抛售区域。
区域差异：
- 江苏：高收益抛盘集中在地市级和区县级，如泰州医药高新区和盐城；
- 山东：从网红区域开始抛售，最终山东水发超10%成交；
- 河南：以高杠杆为抛售逻辑，重点涉及郑州航空港和开封市；
- 重庆：高收益高估值成交高峰较晚，但PPN折价抛售现象显著。
投资建议：
- 谨慎下沉，避免陷入信用风险和流动性风险的双重压力；
- 关注短期债务压力较大的被抛盘区域，如重庆的沙坪坝区和长寿区、江苏的淮安区以及山东的潍坊市。