基于“比值法”的模型构建：如何跟踪“市场久期”？-20200525-招商证券-14页_767kb

报告摘要

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告主要探讨了如何通过“比值法”估算市场久期，以弥补公募基金季报中披露的持仓久期信息不足和更新频率低的缺陷。报告提出了一种新的估算方法，作为对“回归法”的交叉验证手段，旨在提高市场久期估算的及时性和准确性。

主要观点

市场久期的重要性
市场久期是观察市场微观结构的重要指标，当市场久期达到极端高或极端低时，往往意味着交易方向趋同，存在反转风险。
信息披露的不足
公募基金仅在季度报告中披露前五大重仓券，信息滞后，难以用于“事前判断”。
“比值法”的提出与原理
- “比值法”基于两个资产组合的净值相对波动与久期之间的正相关关系。
- 若已知其中一个组合（P2）的久期，可通过比较其与另一个组合（P1）的净值波动来估算P1的久期。
- 公式为：
  $$
  D_1 = \left(\frac{\Delta MV_1 / MV_1}{\Delta MV_2 / MV_2}\right) \cdot D_2
  $$
“可比资产组合”的构建
- 通过使用已知久期的基金或指数来构建P2。
- 若基金持仓结构与P1相近，则其△YTM可比性较高。
- 中债和中证指数公司提供的债券指数数据为构建P2提供了基础。
“比值法”的应用
- 以中长期纯债基金为样本，通过其持券比重数据，构建“可比资产组合”。
- 对计算结果进行异常点处理，以提高数据的可靠性。
- 计算出的市场久期分为“全价”和“净价”两种形式。
市场久期趋势分析
- 市场久期大致分为三个阶段：
  - 2016年7月至2016年底：久期策略激进，达到历史高位。
  - 2017年至2018年5月：久期围绕2.5为中枢，波动范围较小。
  - 2018年6月至今：久期整体呈缓慢上行趋势，但2020年5月出现回落。
- 当前久期策略趋同程度较高（离散系数较低），但4月10日后有分化迹象。
“比值法”与“回归法”的交叉验证
- 两种方法在多数情况下结果一致，尤其在趋势变动或拐点出现时信号意义更大。
- “比值法”波动性高于“回归法”，尤其是在波峰波谷的计算上。

关键信息

计算方法
- “比值法”通过净值波动率和已知久期组合的比值来估算未知久期组合的久期。
- “回归法”则通过回归方程估算久期，公式为：
  $$
  DUR = 0.60 VOL - 0.31 NDBOND + 3.43
  $$
数据处理
- 市场久期计算基于基金持仓结构，剔除不符合条件的样本（如债券市值占比 < 85%，利率债占比 < 50%）。
- 异常点处理包括剔除异常值、调整跳变和平滑凹凸。
可比资产组合
- 使用中债和中证指数构建的“虚拟组合”作为P2，以反映基金的持仓结构。
- 使用全价和净价指数分别计算市场久期，以获得更全面的市场信息。
市场趋势
- 市场久期经历了从2016年三季度的高位到2020年4月的回落。
- 2020年5月22日，市场久期计算值为3.3，回落至此前震荡中枢。
数据来源
- 基金持仓数据来自Wind。
- 债券指数数据来自中债指数公司和中证指数公司。