固定收益点评：如何看待央行再度增量投放MLF？-20200916-天风证券-13页_860kb

央行再度增量投放MLF分析总结

核心内容概述

2020年9月15日，中国人民银行进行了大规模增量MLF投放，这是自8月以来的第二次增量操作。此次操作被央行公开市场操作公告提及“充分满足了金融机构需求”，显示央行对流动性状况的密切关注。本文将从货币乘数与超储率的变化、银行结构性负债压力、央行态度及未来利率曲线走势等方面进行分析。

主要观点与关键信息

1. 货币乘数与超储率的最新变化

• 货币乘数上升：2020年6月以来，货币乘数上升主要由超储率下降引起，7月降至约1.1%，8月小幅回升至1.2%。
• 央行看法：央行认为货币乘数上升和超储率下降是货币政策传导效率提升、金融机构资金使用效率提高以及信贷投放力度加大带来的结果。
• 公式说明：货币乘数 = (M0 + 存款) / (M0 + 法定准备金 + 超额准备金)，受现金比率、法定准备金率和超额准备金率影响。

2. 防风险与严监管下的银行结构性负债压力

• 存款成本率差异：国有银行存款成本率下降，而股份行、城商行和农商行存款利率继续上行。
• 同业存单依赖增加：6月以来，银行开始依赖同业存单补充负债，1年期同业存单利率已超过MLF利率。
• 流动性监管指标分化：银行整体LCR水平下降，城商行和农商行流动性比例上升，国有行和股份行则下降，反映其负债压力加剧。

3. 央行的态度与政策操作

• 超储率下限：央行曾指出1%~2%的超储率可能是金融机构必须维持的水平，以保持对基础货币操作的敏感性。
• MLF增量投放意义：8月以来，央行通过逆回购和MLF增量投放稳定流动性，表明对银行负债结构问题的关注。
• 政策目标：央行希望通过精准投放维持中短端利率稳定，使DR007稳定在2.2%附近，同业存单利率稳住3%左右，以维持流动性紧平衡。

4. 利率曲线走势预测

• 国债收益率：10年国债利率目前处于3.2%附近，存在一定的安全边际；10年国开利率安全边际为3.7%。
• 期限利差收窄：5月以来，期限利差逐步收窄，目前处于历史25%分位数附近。
• 市场利率中枢：央行希望市场利率围绕政策利率波动，其中短期利率围绕7天OMO利率2.2%，中期利率围绕MLF利率3%。

结构性问题与政策局限

• 流动性紧平衡：尽管央行进行了MLF增量投放，但其并非降准，且政策目标更偏向于防风险，而非单纯稳增长，因此流动性仍处于紧平衡状态。
• MLF局限性：相比降准置换MLF，超额投放MLF在缓解基础货币不足方面仍有局限性，但有助于稳定市场预期并引导利率走势。

风险提示

• 海外疫情发展超预期
• 经济增长超预期
• 逆周期政策不确定性

未来展望

• 政策干预必要性：央行需持续关注流动性结构问题，通过精准操作维持中短端利率稳定，防止金融失衡。
• 市场需耐心等待：当前流动性状态受宏观条件影响较大，市场应保持耐心，等待宏观状态的此消彼长。

结论

央行的MLF增量投放旨在缓解银行负债结构问题，稳定市场利率，但其作用有限，流动性仍处于紧平衡状态。未来利率曲线走势取决于央行能否有效维持中短端利率稳定，同时需关注宏观环境变化及政策调整。