观债势：市场之锚系列（一），探索市场短期利率体系-20210104-世纪证券-32页_993kb

报告摘要

固定收益市场短期利率体系分析总结

核心内容概述

本文围绕我国短期资金市场利率体系展开，系统分析了货币市场、债券回购市场、金融机构同业利率以及其他货币市场利率。短期资金市场作为货币市场的重要组成部分，包含回购市场、票据贴现市场、同业拆借市场和短期债券市场，其利率体系由回购、同业、短期债券和票据利率构成。文章还分析了不同利率之间的关系及市场发展现状，并指出市场利率体系尚在培育阶段，尚未形成“单一”的基准利率。

主要观点

1. 短期资金市场特征

流动性强、风险低：短期资金市场工具流动性强、风险小，被视为货币的替代品。
以机构投资者为主：市场交易额大、周转快，一般投资者难以直接参与。
四大利率体系：包括回购利率、同业拆借利率、短期债券利率和票据贴现利率。

2. 债券回购市场利率

主要交易方式：质押式回购为主，买断式回购为辅。
关键利率指标：
- R利率：反映市场资金宽紧情况，如R007中位数为2.7%。
- DR利率：存款类机构间的回购利率，比R利率低，更能反映银行体系流动性。
- FR、FDR利率：回购定盘利率，用于利率衍生品定价。
- OR利率：买断式回购利率，通常高于质押式回购利率。
- GC、R-利率：交易所回购利率，体现非银机构资金需求。
利率差异：DR利率通常低于R利率，主要因为银行更容易获得央行低利率资金、对手方风险小、质押品风险低。
期限利差：R007与R001的历史均值和中位数分别为48BP和48BP，DR007与DR001分别为40BP和30BP。

3. 金融机构同业利率

同业拆借利率（IBO）：反映金融机构间资金供求，通常高于回购利率。
Shibor利率：基于报价的无担保、批发性利率，有8个期限品种，但运用范围有限。
同业存单利率（NCD）：标准化、电子化的融资工具，已成为市场第二大交易券种，发行期限集中于1个月以上，利率通常低于同业拆借利率和Shibor。

4. 其他货币市场利率

短期国债利率：作为无风险利率基准，通常低于其他市场利率。
企业短融利率：反映企业信用风险溢价，1年AAA短融发行利率整体比1年LPR低。
票据贴现利率：包括直贴和转贴现利率，是重要的货币市场利率，但因市场分割，缺乏权威统计数据。

关键信息

市场发展现状

回购交易为主：2020年上半年，全市场债券结算量达744万亿元，其中回购交易占620万亿元，占比83.5%。
银行间市场主导：银行间市场是主要的债券交易市场，占全市场交易量的82%。
同业市场活跃：2020年，银行间市场同业拆借147万亿元，占整个银行间债券交易量的11%；同业存单规模11.05万亿元，占存量债券的约10%。

利率体系特点

多基准利率并存：目前尚无“单一”的基准利率，市场存在多个重要参考基准利率。
利率市场化改革：我国采用渐进方式推进利率市场化，先放开货币和债券市场利率，后放开存贷款利率。
政策调控作用：DR利率被人民银行有意培育为货币政策调控和市场定价的关键参考利率。

利率对比与利差

DR与R利率差异：DR利率整体低于R利率，反映非银流动性松紧情况。
Shibor与R利率差异：Shibor通常比R利率小，但比DR利率大。
同业存单与Shibor：同业存单发行利率通常在Shibor基础上加点，平均利差为17BP。
期限利差趋势：在年初、年中和年末，长短期利率利差较高，尤其在12月。

风险提示

市场微观结构变化：利率体系尚不完善，市场分割、品种繁多，需持续关注利率之间的差异与联系。
流动性风险：月末、季末及节假日前流动性趋紧，对利率产生显著影响。

图表目录（摘要）

Figure 1：我国利率市场化改革历程一览表。
Figure 2：2020年上半年我国债券市场成交统计。
Figure 3：我国短期资金市场的利率体系。
Figure 4：2019年各场所债券回购交易量分布。
Figure 5：2020年银行间债券交易额（按成交方式）。
Figure 6：买断式回购与质押式回购的区别。
Figure 7：2019年银行间质押式回购各期限品种交易情况。
Figure 8：2020年1-7月各机构银行间质押回购交易情况。
Figure 9：银行间市场质押式回购月度加权利率。
Figure 10：R007与R001的期限利差。
Figure 11：2020年1-7月银行间债券质押式回购各机构交易金额分布。
Figure 12：DR001与R001的利率及利差。
Figure 13：DR007与R007的利率及利差。
Figure 14：各月长短期资金利率的期限利差情况。
Figure 15：隔夜回购定盘利率与回购利率之间的差异。
Figure 16：7天回购定盘利率与回购利率之间的差异。
Figure 17：R007、DR007和OR007的对比。
Figure 18：2020年1-7月买断式回购交易分布（按机构）。
Figure 19：交易所质押式回购信用债券的折扣率一览表。
Figure 20：银行间与交易所债券质押式回购的区别。
Figure 21：2020年10月上海交易所债券持有者结构分布。
Figure 22：上海交易所债券回购加权平均利率。
Figure 23：GC007与GC001的期限利差。
Figure 24：交易所与银行间质押式回购的利差。
Figure 25：金融机构同业业务类型及特征。
Figure 26：2019年银行间债券交易金额占比（按交易方式）。
Figure 27：DIB0007与DR007的利差趋势。
Figure 28：Shibor1W和Shibor3M利率。
Figure 29：Shibor1W与DR007的利差趋势。
Figure 30：同业存单发行量和托管量。
Figure 31：各类型银行同业存单的存量规模。
Figure 32：2019年债券成交统计（按券种）。
Figure 33：2020年前11个月同业存单发行期限统计。
Figure 34：2020年7月同业存单托管情况（按机构）。
Figure 35：存款类机构中各类银行同业存单持有情况。
Figure 36：各类银行同业存单月度发行利率。
Figure 37：同业存单与Shibor的利差。
Figure 38：3个月同业存单发行利率与同业拆借利率。
Figure 39：同业存单的发行具有明显的季节性特征。
Figure 40：3个月同业存单和大额存单的月度发行利率。
Figure 41：活期存款与回购利率对比。
Figure 42：3M国债收益率曲线。
Figure 43：6M国债收益率曲线。
Figure 44：银行间债券市场发行统计（2020-12-13）。
Figure 45：短融各期限发行规模（2019至2020-11-12）。
Figure 46：1年期短融到期收益率与国债、DR利率的对比。
Figure 47：1Y短融发行利率与1年LPR利率。
Figure 48：票据贴现余额。
Figure 49：票据融资利率与质押式回购利率。
Figure 50：票据融资利率与1年LPR利率。
Figure 51：票据融资利率与转贴现利率。

结论

本文系统梳理了我国短期资金市场的利率体系，强调了市场分割、利率品种繁多的现状，以及不同利率之间的差异与联系。通过分析各市场利率及其变化趋势，为市场参与者提供了观察资金市场松紧和金融产品定价的重要参考。同时指出，我国利率体系仍在培育中，尚未形成统一的基准利率，未来需进一步完善市场机制，提高利率的市场代表性与透明度。

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