宏观专题研究：未尽的债牛-20190320-联讯证券-12页_1mb

未尽的债牛总结

核心内容

本文由联讯证券首席经济学家李奇霖撰写，主要分析2019年一季度债市表现及未来利率走势，指出当前债市虽表现疲软，但仍有交易机会。文章从基本面、货币政策、社融数据、房地产投资、制造业投资、信用债策略等多个角度展开分析，强调在融资需求疲弱和货币政策边际收紧的背景下，利率下行空间有限，信用债更具投资价值。

主要观点

1. 债市表现与利率走势

• 2019年初以来，债市表现萎靡，长端利率下行受阻。
• 10年期国债收益率在3.1%附近波动已近3个月。
• 利率下行动力不足，短期因素压制了利率下行。

2. 基本面与货币政策

• 去年下半年经济悲观情绪推动利率下行，但今年一季度基本面出现改善迹象。
• 社融数据超预期增长、周期商品价格回升、中美贸易谈判进展等因素提振了市场信心。
• 央行对资金面的呵护减弱，导致资金利率波动加大，货币政策宽松预期落空。

3. 房地产投资分析

• 房地产投资增速反弹，但主要来自建安投资，而非土地购置。
• 土地购置费用大幅回落，对投资完成额的贡献率下降。
• 1-2月施工面积回升，主要由存量项目加快施工和期房交房周期推动，但难以持续。
• 三四线城市商品房销售占全国90%以上，销售疲软将拖累施工面积增速。

4. 制造业投资趋势

• 制造业投资主要是被动型，受产能利用率、新增项目、企业家信心等因素影响。
• 技改和改建支撑的制造业投资周期较短，当前民间投资主导的回升周期可能已结束。
• 高新技术制造业虽有政策支持，但体量较小，难以逆转整体制造业投资下滑趋势。

5. 社融走势与未来路径

• 2019年1-2月社融增速反弹，可能只是“假底”，后续可能面临二次触底。
• 若社融企稳，将进入底部震荡阶段，类似于2015年二季度至2016年末。
• 社融底部震荡对经济的带动作用有限，利率下行空间受限。

6. 利率下行空间与历史分位数

• 10年期国债和国开债当前处于历史较低分位数，分别为22.44%和32.26%。
• 2005年、2009年和2016年三次利率大幅下行均伴随资金面极度宽松。
• 当前资金面宽松程度有限，利率下探空间逼仄。

7. 信用债投资策略

• 信用债机会优于利率债，尤其是中低等级信用债。
• 资金利率仍处于偏低水平，R007与3年AA+中票息差仍有压缩空间。
• 投资者更倾向于选择票息策略，以应对利率波动。
• 城投债因政策支持和融资环境改善，成为更优选择。

关键信息

• 社融数据：2019年1-2月社融超预期增长，但可能只是银行提前透支项目所致。
• 房地产投资：1-2月地产投资增速反弹，但土地购置费用回落，未来增长动力不足。
• 制造业投资：受产能利用率下滑和新增项目减少影响，投资持续性存疑。
• 货币政策：央行对资金面的呵护减弱，短期目标转向防范资产泡沫。
• 信用债策略：票息策略更具确定性，中短久期高票息债券更优。
• 风险提示：经济增长超预期、风险偏好快速回升可能压制利率下行。

结构总结

债市现状

• 利率下行受阻，10年国债收益率在3.1%附近波动。
• 债市整体表现疲软，投资者关注未来利率下行空间。

基本面分析

• 去年下半年经济悲观推动利率下行，但今年一季度基本面改善。
• 社融数据反弹、周期商品回升、贸易谈判进展提振市场信心。
• 资金面收紧，央行宽松预期落空。

房地产投资

• 1-2月地产投资超预期，但主要由建安投资带动。
• 土地购置费用回落，对投资完成额贡献下降。
• 施工面积回升主要由存量项目推动，但难以持续。
• 三四线城市销售疲软，将拖累全国销售数据。

制造业投资

• 制造业投资以被动型为主，受产能利用率、新增项目等因素影响。
• 技改、改建周期短暂，当前回升周期可能已结束。
• 高新技术制造业虽有政策支持，但融资需求有限。

社融走势

• 2019年社融可能面临二次触底或底部震荡。
• 与2015年类似，社融企稳但向上弹性有限。

利率下行空间

• 当前利率处于历史较低分位数，未来下探空间有限。
• 资金面宽松程度有限，央行已通过窗口指导等方式调节利率。

信用债策略

• 信用债机会优于利率债，尤其是中低等级信用债。
• 票息策略更具确定性，中短久期高票息债券更优。
• 城投债因政策支持成为优选。

风险提示

• 经济增长超预期
• 风险偏好快速回升

联系信息

• 分析师：李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家
• 联系方式：
  • 北京：周之音 010-66235704 / 13901308141 / zhouzhiyin@lxsec.com
  • 上海：徐佳琳 021-51782249 / 13795367644 / xujialin@lxsec.com

附注

• 报告数据来源：聚源、wind、联讯证券
• 报告发布日期：2019年03月20日
• 报告版权归联讯证券所有，未经许可不得复制、引用或传播。