固收专题报告：CRM再现江湖，能否重整旗鼓？-20181031-中泰证券-13页-1mb

CRM再现江湖，能否重整旗鼓？总结

核心内容概述

信用风险缓释工具（CRM）是一种用于管理信用风险的信用衍生产品，其核心功能是将参考实体的信用风险转移至卖方，买方支付一定保费后，若参考实体发生约定的信用事件，卖方将按约定支付损失。CRM的重启对债券市场流动性及信用风险定价具有重要意义，但其发展仍面临多重挑战。

主要观点

• CRM的定义与形式：CRM主要包括CRMA、CRMW、CDS、CLN四种产品，分别对应合约类与凭证类产品，具有不同的复杂度、流动性、准入门槛及风险控制机制。
• CRM的发展历史：CRM自2010年推出后一度沉寂，主要由于制度建设不完善、产品覆盖有限、资本缓释功能受限以及定价机制不成熟。
• 当前CRM发行情况：2018年CRMW重启发行，但实际创设比例仅为58%，低于2010-2016年100%的比例，显示投资者热情未恢复。
• CRM面临的挑战：
  • 定价机制不完善，缺乏精确的信用风险定价。
  • 创设主体风险偏好与买方需求不匹配。
  • 认购主体受限，市场参与度不高。
  • 资本缓释功能受限，影响其在市场中的应用。
• 央行介入与影响：央行通过提供初始资金支持民营企业债券融资工具，试图提振市场信心，但CRM的长期市场化运行仍面临不确定性。
• 对债市的影响：CRM仅能缓解流动性风险，无法从根本上解决信用利差扩大问题，对民企信用债投资仍需谨慎，寻找错杀标的为主。

关键信息

CRM产品类型与特性

CRM产品发展历史

• 2010年：CRM试点启动，首批CRMW发行，但市场反应平淡。
• 2016年：CRM产品体系进一步完善，新增CDS与CLN产品。
• 2018年：CRMW重启发行，但实际创设比例下降，市场活跃度有限。

CRM产品发行数据（2018年）

信用债市场背景

• 信用债市场在2010年发行量仅为1.5万亿元，违约率长期维持在0.1%左右。
• 2018年信用债违约率上升至0.25%，主要集中在民企及部分行业。
• 信用利差收窄仍存不确定性，投资者需谨慎对待。

风险提示

• 监管风险：政策可能超预期变动，影响CRM的制度建设与市场运行。
• 市场风险：CRM定价不精确、认购主体受限、创设主体风险偏好不足等问题限制其发展。

附录：CDS在海外市场的发展

• CDS起源于90年代，最初用于转嫁商业贷款中的信用风险。
• 市场经历了萌芽、过热、平稳三个阶段，主要参与者包括银行、投资银行、对冲基金和保险公司。
• CDS的定价模型分为结构化模型和简约化模型，各有适用场景。
• 08年后CDS市场未偿还数量下降，但风险转移活动依然活跃。
• 实体评级以投资级为主，AAA/AA类占比低，投机级CDS较少。

投资策略建议

• 对于民企信用债，建议以谨慎对待为主，寻找错杀标的。
• 系统性机会仍需等待，基本面触底可能是更好的拐点信号。
• 需关注CRM定价机制和配套制度建设的进展。

结论

CRM作为信用风险对冲工具，其重启虽为市场带来一定活力，但其发展仍面临制度建设不完善、定价不精确、市场参与度低等多重障碍。短期内央行的支持可能有助于激活市场，但长期的市场化运行仍需时间。对于投资者而言，需在风险可控的前提下，审慎参与CRM市场，关注政策动向与市场变化。