宏观ABC（六）：你不了解的CRM是什么-20181024-华泰证券-16页-1mb

报告摘要

信用风险缓释工具（CRM）是中国在信用衍生品市场上的重要创新，旨在通过市场化方式转移和分散信用风险。CRM包括四类产品，其中CRMA和CRMW为核心产品。CRM的推出填补了我国信用衍生品的历史空白，有助于改善企业融资环境，特别是对民营企业。

CRM的本质是“债务工具+保险”，通过支付一定保护费用，信用保护买方可以获得信用风险保障。CRM与国外的信用违约互换（CDS）虽然在交易结构、产品序列、配置风险和杠杆等方面存在显著差异，但从产品效果上看，CRM可以视为中国版CDS。

尽管CRM对信用扩张有一定积极作用，但其效果有限，主要受制于融资成本上升、民企积极性不高和产品规模较小等因素。信用释放的关键在于做强做大表内信贷和监管政策柔性化安排促使信用下沉。

CRM定价仍是难点，主要由于我国信用债和衍生品市场起步较晚，数据积累不足，导致国际估值方法难以广泛应用。市场成员多采用简化的信用利差法和二叉树法进行定价，这在一定程度上增加了企业的融资成本。

CRM的推出时间：2010年10月29日，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》。
核心产品：CRMA（信用风险缓释合约）和CRMW（信用风险缓释凭证）。
CRM的结构特点：CRMW实行“集中登记、集中托管、集中清算”，提高市场透明度和风险控制能力。
与CDS的对比：
- 交易结构：CRM更简单，底层资产仅一层，限制在债券、贷款等债务工具内。
- 市场透明度：CRM市场透明度较高，有定期披露机制。
- 杠杆限制：CRM对杠杆限制更严格，与国外CDS的高杠杆性显著不同。
信用扩张影响：CRM对信用扩张有一定积极作用，但效果有限，信用释放仍需依赖表内信贷和监管政策。
民企融资情况：截至2018年10月22日，民营企业在信用债发债主体中仅占23.8%，发债规模仅占总余额的8.6%。
定价方法：CRM定价方法包括风险中性和损失模型定价原理，但国内多采用简化的信用利差法和二叉树法。
融资成本：CRM的引入增加了企业的融资成本，部分企业通过支付保险费来转移信用风险。

行业评级体系：
- 增持：行业股票指数超越基准
- 中性：行业股票指数基本与基准持平
- 减持：行业股票指数明显弱于基准
公司评级体系：
- 买入：股价超越基准20%以上
- 增持：股价超越基准5% - 20%
- 中性：股价相对基准波动在-5% ~ 5%之间
- 减持：股价弱于基准5% - 20%
- 卖出：股价弱于基准20%以上

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