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2024年下半年宏观配置展望总结

核心内容概述

2024年下半年，中国经济面临供给端持续修复与政策预期增强的双重驱动，宏观配置或将迎来结构性变化。报告指出，当前经济处于补库周期临近、政策发力预期增强的关键阶段，需重点关注政策力度对“投资-生产-消费”传导链条的改善作用，以及外需与内需的相对变化对整体经济复苏的影响。

主要观点

1. 经济结构分化：供给端强于需求端

• 供给端表现强劲：2023年年中以来，工业生产与制造业投资增速高于消费，显示经济仍以供给驱动为主。
• 制造业投资高增：前5个月制造业投资累计同比增 $9.6%$，其中设备更新政策对投资拉动显著，达 $17.5%$。
• 地产修复偏弱：房地产投资与销售持续拖累经济，前5个月房地产投资增速 $-10.1%$，商品房销售面积增速 $-20.3%$，显示地产链条修复缓慢。

2. 外需对冲内需疲软

• 出口探底回升：2024年前5个月出口增速转正至 $2.7%$，出口数量增速持续回升，达 $10%$ 以上。
• 外需不确定性：PMI出口订单增速回落，显示外需可能面临边际走弱压力，需持续关注其持续性。

3. 物价指标偏弱

• 价格传导不畅：GDP平减指数和PPI持续走低，显示供需不匹配，价格承压。
• 产能利用率偏低：汽车制造业产能利用率从 $76.9%$ 下降至 $64.87%$，显示部分行业面临供过于求压力。

4. 政策预期增强，宏观复苏关键

• 政策落地不足：上半年财政与货币政策实际执行力度偏弱，导致社融增速回落，M1增速创历史新低。
• 政策重心转向：下半年可能更注重降低实体融资成本，同时加强监管防空转套利，释放政策空间。
• 三中全会改革预期：政策预热持续，若改革超预期，或提振市场信心，推动经济复苏。

关键信息

1. 补库周期临近

• 库存周期特征：我国已进入复苏型被动去库阶段，但尚未进入主动补库期，需关注政策推动下的补库节奏。
• 企业利润修复：部分中游行业利润有所改善，但下游行业仍面临盈利压力，整体修复力度有限。

2. 大类资产配置变化

• 商品与债市分化：商品价格波动加大，债市持续走牛，显示弱需求下商品受库存周期影响较大，债市则反映宏观基本面疲软。
• 下半年配置预期：补库预期与更强政策信号或将改变资产配置结构，商品或迎来阶段性机会，债市可能继续上行。

3. 风险提示

• 内需修复不及预期：若政策力度不足，需求拖累生产，补库进程可能受阻。
• 外需回落风险：若美国降息不及预期或地缘风险加剧，可能影响出口稳定性。
• 政策执行力度：财政与货币政策配合不足，可能制约经济复苏步伐。

政策与市场联动

• 财政政策：专项债发行进度偏慢，但仍有 $2.7$ 万亿待发行，超长期特别国债将提供额外资金支持。
• 货币政策：MLF到期压力大，降准可能性增加，中美利差收窄或为货币政策提供空间。
• 改革预期：三中全会可能释放更多改革政策，推动经济结构优化与增长动力转换。

总结

2024年下半年，中国经济复苏仍依赖政策支持，供给端修复与外需对冲共同作用。政策预期增强可能推动资产配置结构变化，尤其在补库周期临近与宏观宽松信号释放的背景下，商品和债市或将迎来新的走势。然而，内需疲软、外需不确定性以及政策执行力度仍是关键变量，需持续关注。