20180329-西部证券-志邦股份-603801.SH-首次覆盖_采购与生产规模效益释放_品类和渠道拓展提速_21页_1mb

志邦股份（603801）首次覆盖总结

核心内容

志邦股份作为国内领先的厨柜品牌，正通过采购与生产规模效益释放、品类与渠道拓展提速，推动公司业绩稳步增长。公司已形成以厨柜为主、衣柜和木门为辅的多品类布局，同时在经销与大宗业务方面表现突出。分析师给予公司增持评级，目标价为75.67元，对应2018年34倍PE。

主要观点

1. 成本规模效益显著：

   • 公司采购规模效益逐步显现，直接材料成本占比近85%，其中石英石板和刨花板的采购成本递减，验证了采购规模效应。
   • 单套制造费用随产能释放下降超15%，公司通过提高产能利用率和外协加工，有效降低单位成本。
   • 生产员工人均产出远高于行业平均水平，公司通过高薪激励和高产能利用率，推动高人效。

2. 多品类拓展打开增长空间：

   • 定制衣柜业务初见成效，2016年毛利率由负转正，未来随着产能释放，毛利率有望进一步提升。
   • 木门产能计划2018年逐步投产，预计三年内实现盈亏平衡，进一步夯实大家居战略。

3. 大宗业务与精装项目推动收入增长：

   • 大宗业务占比高于同行，2016年已超16%，受益于开发商精装项目推动，未来仍有较大增长空间。
   • 公司尝试项目代理制，分散业务风险，改善应收账款结构，提升短期利润。

4. 经销渠道拓展提速：

   • 终端经销门店加速拓展，2017年已有1190家厨柜门店和226家衣柜门店。
   • 华东地区为公司主要增长区域，经销模式带动客单价提升，新招商空白区域仍是主流。

关键信息

• 财务预测：

  • 2018-2020年营业收入预计分别为29.53亿、38.8亿、49.96亿，年均增长率分别为36.92%、31.39%、28.76%。
  • 归母净利润预计分别为3.28亿、4.38亿、5.73亿，年均增长率分别为39.89%、33.59%、30.89%。
  • EPS预计分别为2.05元、2.74元、3.58元，对应PE分别为33倍、25倍、19倍。

• 估值讨论：

  • 2018年合理PE为34倍，目标价为75.67元，高于当前价格65.66元。
  • 行业平均PE为32倍，公司估值具有吸引力。

• 风险提示：

  • 经销模式招商不及预期。
  • 木门产能投放不及预期。
  • 地产商推盘及应收账款改善不及预期。
  • 数据准确性和时效性风险。
  • 限售股解禁可能影响股价。

图表目录

• 图1：一张图看懂志邦股份
• 图2：志邦在上市厨柜公司营收仅落后于欧派
• 图3：厨柜行业各上市公司毛利率水平逐渐趋同
• 图4：志邦经销与大宗成为营收主要来源
• 图5：公司2017年分产品收入占比，衣柜稳步上升
• 图6：志邦股份石英石板与刨花板采购情况
• 图7：金牌厨柜石英石板与刨花板采购情况
• 图8：志邦厨柜销量和单套成本
• 图9：志邦衣柜销量和单套成本
• 图10：公司衣柜尚处于产能爬坡阶段
• 图11：志邦衣柜毛利率较同行仍有较大提升空间
• 图12：2017H1精装房项目规模半数超万套
• 图13：2017H1每平米精装标准1000-3000元/m²为主
• 图14：三四线2017年精装比例上升较快
• 图15：志邦大宗业务占比高于同行
• 图16：公司账龄结构受新项目入库影响较大
• 图17：公司应收账款中恒大占比有所减少
• 图18：公司营运能力在采用项目经销商后逐步改善
• 图19：公司厨柜与衣柜经销商开店意愿不断增强
• 图20：公司厨柜华东经销模式体量较大
• 图21：公司厨柜华东、华南和西北单经销商提货额较高
• 图22：直营单店收入保持稳健增长，净开店每年个位数增长
• 图23：经销厨柜与衣柜将继续开拓整体

盈利预测与估值

财务数据概览

总结

志邦股份凭借采购与生产规模效益的协同作用，实现了成本的有效控制和单位产出的提升。同时，通过定制衣柜和木门等新产品的拓展，公司正逐步向大家居战略迈进，进一步提升客单价和市场占有率。在经销渠道方面，公司持续拓展，尤其是在华东、华南和西北区域，门店数量和提货额稳步增长。分析师预计公司未来三年业绩将持续增长，给予增持评级。