化学制药债研究框架二：化学制药债打分模型构建和应用-20210120-华泰证券-17页_847kb

化学制药债打分模型构建与应用总结

核心内容

本报告构建了一个针对化学制药行业的信用债打分模型，从经营和财务两个维度对企业进行信用风险评估。模型旨在帮助投资者识别不同化学制药企业的信用资质差异，并结合二级市场表现，对发债主体进行分类，提供投资参考。

主要观点

• 化学制药行业以民营企业为主，18年以来行业再融资能力边际削弱，信用债净融资额显著下降。
• 信用债发债主体多为AA+级民营企业，债务结构中短期有息负债占比较高。
• 打分模型从“背景+研发实力+产品”三个核心竞争力维度出发，结合盈利能力、营运效率、负债结构和偿债能力四个财务维度进行综合评分。
• 模型结果与主体信用利差相关系数较高，表明模型具有一定的有效性，对具体投资具有指导意义。

关键信息

行业概况

• 化学制药行业以民营企业为主，占比约76%。
• 2018年以来，化学制药行业信用债净融资额显著下降，反映出行业融资环境收紧。
• 行业集中度较低，企业数量多但规模小，部分企业存在治理风险和再融资风险。

经营指标构建

• 规模与产业链布局：规模大、产业链完整的企业评分更具优势，上市公司和具备原料-制剂-流通一体化布局的企业获得加分。
• 业务与产品：主营业务集中、产品丰富、核心产品竞争力强的企业评分更高，尤其关注是否涉及医保目录及是否为独家产品。
• 研发能力：研发支出和人员投入较多的企业评分更具优势，尤其是具备在研产品储备的企业。
• 股东背景：央企和国企在评分中更具优势，反映出更强的外部支持和融资能力。

财务指标构建

• 盈利能力：EBITDA利润率、总资产报酬率、三费占收入比等指标用于评估盈利水平。
• 营运效率：应收账款周转率用于衡量资金周转能力。
• 负债结构：剔除商誉后的资产负债率、总资本化比率、短期有息负债占比等指标用于分析负债结构的合理性。
• 偿债能力：货币资金与短期债务比、经营活动现金流利息倍数、总债务与EBITDA比等指标用于衡量企业的偿债能力。
• 特殊财务指标：银行授信、资产受限、对外担保、股权质押等指标用于辅助分析企业风险。

模型结果分析

• 模型将发债主体分为三档：
  • 第一档：华润、现代制药、上海上实，均为大型国企，经营稳健，信用利差小。
  • 第二档：复星医药、百业源等民企，整体经营、财务较好，但部分存在盈利波动风险。
  • 第三档：景峰医药、翰宇药业、通化金马，经营和财务状况较差，信用利差大。

风险提示

• 数据口径偏差：本报告对发债主体的定义与申万二级行业分类略有差异，判断过程具有主观性。
• 样本代表性问题：由于部分企业信息披露不全，分析结果可能与整体情况存在差异。

结构与指标说明

经营层面

• 规模与产业链布局：包括营收规模、产业链纵深、并购效益、是否上市。
• 业务与产品：包括主营业务表现、主要领域市场地位、产品结构。
• 研发能力：包括研发支出、研发支出占收入比、研发人员数量及占比。
• 股东背景：包括是否为央企或国企，控股股东实力。

财务层面

• 盈利能力：EBITDA利润率、总资产报酬率、三费占收入比。
• 营运效率：应收账款周转率。
• 负债结构：剔除商誉后的资产负债率、总资本化比率、短期有息负债占比。
• 偿债能力：货币资金与短期债务比、经营活动现金流利息倍数、总债务与EBITDA比。

模型应用意义

• 该模型有助于识别化学制药行业的信用风险，为投资者提供参考依据。
• 模型结果与信用利差相关性较高，具有较强的实践指导意义。
• 投资者可结合模型评分和信用利差，评估不同企业的投资价值。

总结

本报告通过构建化学制药企业经营、财务双维打分模型，对行业信用风险进行了系统分析。模型涵盖企业背景、研发实力、产品竞争力和财务状况等多方面，具有较强的实用性和指导性。同时，报告指出行业存在明显的分化，建议投资者对尾部企业保持谨慎，结合模型评分和信用利差综合判断投资价值。