固定收益深度报告：大类资产配置专题报告之一，从“股债收益差”谈起-20230715-华鑫证券-18页_1mb

从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一总结

核心内容

本报告围绕“股债收益差”（债券收益率 - 股息率）展开，分析其在大类资产配置中的意义及影响因素。重点探讨了“股债收益差”与经济增速之间的关系，并结合海外经济体（美国、日本、韩国）的历史经验，分析我国经济增速中枢可能的变动趋势及其对股债收益差和利率的影响。

主要观点

1. 股债收益差的衡量与驱动因素

• 衡量方法：

  • 股市风险溢价（ERP）：通过戈登模型计算，公式为 $ r_k = \frac{E_t}{P_t} d(1 + G_1) + G_2 - r_f $。
  • 10Y国债利率与股息率之差：即 $ r_p = r_f - \frac{E_t}{P_t} d $，是ERP的简化形式。
  • 10Y国债利率与PE倒数之差：忽略股息支付率，波动性更大。

• 驱动因素：

  • 核心变量为“永续盈利增速”，其决定了股债收益差的中枢水平及风险溢价的测度结果。
  • 历史上，上市企业盈利增速主要受名义GDP增速和工业产能利用率影响。

2. 经济增速下台阶与股债收益差的关系

• 实际经济增速下台阶时期，大多数经济体的“股债收益差”会跟随实际/名义GDP增速下行而走低。
• 例外为1970年代滞胀时期，实际经济增速下行而名义增速上行，此时“股债收益差”跟随债券利率上行而走扩。
• 中期内，若经济增速中枢下行且通胀增速不高，我国“股债收益差”可能保持低位，推动债券收益率中枢下移。

3. 海外经济体增速下台阶的特征

• 美国：

  • 实际GDP增速中枢从4.2%降至3.2%（70年代滞胀）。
  • 出口份额和制造业产能利用率下行，受产业链转移影响。
  • 次贷危机后，居民资产负债表受损，经济增速持续低迷。

• 日本：

  • 实际GDP增速中枢从9.3%降至4.5%（1973年石油危机）。
  • 建筑业和出口份额见顶后增速放缓。
  • 90年代房地产泡沫破裂后，经济进入长期停滞期。

• 韩国：

  • 实际GDP增速中枢从7.3%降至5%（1998年亚洲金融危机）。
  • 出口份额和建筑业占比见顶后增速下行。
  • 制造业技术密集型产业占比上升，经济结构优化。

4. 中国当前经济环境分析

• 2021年下半年以来，我国建筑业占GDP比重和房屋新开工面积可能见顶。
• 出口份额高位震荡，难以短期内重回过去两年峰值。
• 工业产能利用率走低，出口份额大幅抬升不易。
• 居民杠杆率从快速增长转向走平，可能对经济增长中枢形成拖累。
• 高质量发展推动制造业占比上升，全要素生产率提升可能支撑增速。

5. 股债收益差与信用利差的关系

• “股债收益差”降至低位时期，往往对应“资产荒”状态。
• 只要信用利差未压缩至历史极值，信用利差可能持续压缩。
• M2-社融同比与信用利差走势一致，反映市场对信用资产的需求。

关键信息

• 股债收益差的中枢水平：由永续盈利增速决定，与名义GDP增速和产能利用率密切相关。
• 经济增速下台阶：通常伴随着股债收益差走低，但1970年代滞胀时期为例外。
• 我国经济增速前景：存在边际走弱的可能，但高质量发展可能部分抵消这种影响。
• 信用利差压缩：在“股债收益差”低位时期，若未压缩至极值，信用利差可能继续走低。
• 风险提示：信用超预期扩张。

结构分析

• 图表分析：
  • 图表1：10Y国债-非银行石油石化股息率走势。
  • 图表2：上市公司EPS增速与GDP名义增速对比。
  • 图表3：工业产能利用率对EPS增速的影响。
  • 图表4-9：美国、日本、韩国GDP增速及结构变化。
  • 图表10-19：新兴经济体经济增速下台阶特征及影响因素。
  • 图表20-39：股债收益差与经济增速、利率、股息率、股指等关系。

总结

本报告通过分析“股债收益差”与经济增速的关系，结合海外经济体的历史经验，预测我国经济增速中枢可能面临边际走弱。同时，指出在经济增速下台阶时期，“股债收益差”通常走低，但需关注特殊时期（如滞胀）的影响。在当前环境下，若经济增速中枢下行且通胀不高，我国“股债收益差”可能保持低位，推动债券收益率中枢下移。此外，信用利差在“股债收益差”低位时期可能进一步压缩，但需警惕信用超预期扩张的风险。