2017-新三板交易改革路在何方系列之三：解一卷而众篇明——中国台湾及海外交易制度借鉴研究_24页-2mb

中国台湾及海外交易制度对新三板交易改革的借鉴研究总结

核心内容概述

本文分析了中国台湾多层次资本市场及海外交易所的交易制度，探讨其对新三板市场交易改革的启示。核心内容包括中国台湾台交所、上柜市场与兴柜市场的交易模式、流动性变化、估值差异，以及德国Xetra系统和泛欧交易所的竞价制度设计，旨在为新三板市场流动性提升和交易制度改革提供参考。

主要观点与关键信息

1. 中国台湾多层次资本市场结构

• 台交所：集中市场，采用连续的集合竞价模式，撮合频率自2013年起不断上调，2017年为5秒撮合一次。
• 上柜市场：场外市场，采用集合竞价和议价结合的模式，1994年改制为非营利性组织后，市场活跃度显著提升。
• 兴柜市场：场外市场，采用做市商议价交易模式，作为中小企业转板上柜市场的“预备板”，但流动性仍面临挑战。

2. 交易模式与市场表现

• 台交所：换手率自2009年起逐年下降，2016年仅为63%。主要因投资者结构机构化，散户占比降低。
• 上柜市场：换手率保持较高水平，2016年达200%。流动性改善主要得益于电子化竞价撮合机制的引入。
• 兴柜市场：换手率波动较大，2014年最高达22.46%，2016年为16%。成交量虽逐年上升，但总体规模仍较小，对大宗交易仍有需求。

3. 估值与市值比较

• 三个市场的静态市盈率接近，但动态市盈率差异明显。台交所为16.8X，上柜市场为31.4X，显示上柜市场估值较高。
• 2016年台交所公司总市值均值为334亿元新台币，上柜市场为37亿元新台币，兴柜市场为29亿元新台币。其中，兴柜市场市值最大的公司上海商银市值达1139亿元新台币，高于上柜市场最大公司世界市值921亿元新台币。

4. 海外交易所竞价制度借鉴

• 德国Xetra系统：采用多种交易模式，包括集合竞价、连续交易和OTC交易，根据股票流动性差异设置不同撮合频率和交易方式。
  • 结合集合竞价的连续交易模式：适合流动性较强的股票。
  • 多次或一次集合竞价模式：适合流动性较差的股票。
• 泛欧交易所（Euronext）：采取订单驱动和补充报价的混合交易模式，根据流动性设置三种交易方式：连续交易、每日两次集合竞价、每日一次集合竞价。
  • 流动性高的股票：采用连续交易，无流动性提供者参与。
  • 流动性中等的股票：可选择有专家（做市商）参与的连续交易或集合竞价。
  • 流动性低的股票：必须有专家参与的连续交易或采用集合竞价。

5. 新三板流动性现状及改革建议

• 新三板流动性不足：2016年成交量为360亿股，成交金额为1880亿元，远低于A股创业板的9443亿股和215411亿元成交金额。
• 换手率差距显著：新三板年化换手率仅为21%，而A股各板块普遍高于200%。
• 改革启示：
  • 改善投资人结构，吸引优质企业留在新三板。
  • 引入竞价制度，减小价差，合理定价，提升市场效率。
  • 可借鉴中国台湾和海外经验，对流动性差异的股票采取不同的交易模式。

交易制度改革方向

• 分层交易机制：参考中国台湾多层次市场结构，设立创新层和更高层次，逐步接近上柜市场。
• 混合交易模式：结合竞价撮合和议价交易，提升市场活跃度和流动性。
• 灵活撮合频率：根据股票流动性调整撮合频率，如对流动性差的股票采用更频繁的集合竞价。
• 优化涨跌幅限制：借鉴台交所和上柜市场，放宽涨跌幅限制，提升市场弹性。
• 大宗交易机制：引入系统外大额议价交易机制，满足企业对大宗交易的需求。

风险提示

• 海外与台湾的制度环境存在差异，政策推进可能不达预期。
• 新三板改革需结合自身市场特点，避免简单照搬海外经验。

图表目录（摘要）

• 图1：台湾多层次资本市场相当于A股的大致位置
• 图2：台湾加权指数历史走势
• 图3：台湾柜买指数历史走势
• 图4、图5：台交所上市股票日内分时走势
• 图6、图7：台交所历年成交情况与换手率
• 图8、图9：上柜市场历年成交情况与换手率
• 图10、图11、图12、图13：兴柜市场交易流程与历年成交及换手率
• 图14：台湾三市场年化换手率比较
• 图15、图16：台湾三市场估值比较与动态市盈率
• 图17：台湾三市场公司市值比较
• 图18、图19、图20：Xetra系统与泛欧交易所交易模式
• 图21、图22、图23：新三板与主板市场成交量、成交金额及换手率对比
• 图24：新三板股票2016年换手率与市值分布

表格目录（摘要）

• 表1：台交所重要政策
• 表2：上柜市场简史
• 表3：上柜市场重要政策
• 表4：上柜市场与兴柜市场交易制度对照
• 表5：台湾三市场市值最大的公司
• 表6：泛欧交易所不同证券品种交易模式