20170626-安信证券-海外交易制度变革研究系列之一_新三板交易改革路在何方_---纳斯达克交易制度变革史上半场_14页_872kb

新三板交易制度改革分析总结

核心内容

本文以纳斯达克交易制度的演进为参考，探讨新三板市场交易制度的改革方向与路径。文章指出新三板市场面临流动性不足、定价不合理等问题，与初创期的纳斯达克相似，因此借鉴其改革经验具有重要参考价值。通过分析纳斯达克从1971年至1999年的交易制度改革历程，揭示了混合交易制度对市场流动性、定价合理性和透明度的提升作用。

主要观点

• 新三板市场与早期纳斯达克市场存在相似问题，如流动性不足、定价不合理、交易深度和广度有限。
• 纳斯达克市场经过近30年的制度变革和交易系统升级，最终形成了以电子化交易系统为核心的做市商制度+竞价制度的混合交易模式。
• 交易制度改革并非一蹴而就，而是分阶段递进的，每一次改革都对市场流动性、价格发现机制和交易效率产生积极影响。
• 混合交易制度结合了做市商和电子通信网络（ECN）的优点，提升了市场透明度、流动性、定价合理性和竞争性。

关键信息

纳斯达克交易制度演进阶段

1. 1971-1983：电话交易为主的时期

   • 1971年纳斯达克创立，仅是一个报价系统。
   • 1984年以前，市场参与者通过电话与做市商联系完成交易。
   • 1983年，计算机辅助交易系统首次使用，提升了交易效率。

2. 1984-1996：引入自动交易系统

   • 1984年引入小额报价系统（SOES），首次实现交易撮合功能，按价格优先原则撮合交易。
   • 1990年启用大额交易系统（SelectNet），允许市场参与者进行议价和自动执行，形成混合交易模式。

3. 1997-1999：引入电子通信网络（ECN）

   • 1997年引入ECN，标志着纳斯达克进入连续竞价混合交易模式。
   • 引入新的交易规则，如限价委托显示规则和报价规则，以缩小价差、提升市场公平性。
   • ECN的引入使NASDAQ市场从“指令驱动”转变为“报价驱动+委托驱动”的混合市场。

混合交易制度的优点

• 价格连续性高，市场深度强：做市商提供连续报价，ECN连接全球投资者，提升市场深度。
• 流动性高、定价合理、透明度强：混合交易制度增强了市场流动性，同时保证了价格发现的合理性与透明度。
• 混合交易方式加强竞争：通过引入ECN，增加了做市商之间的竞争，提升了市场效率。

交易制度改革成效

• 1997年后，纳斯达克市场成交量显著上升，如苹果、微软、英特尔等大公司成交量大幅提高。
• 即使是交易相对不活跃的公司，如MBOT、NYNY、BXMT、AMAT等，其成交量在1997-2000年间也明显增长。

风险提示

• 海内外市场环境存在差异，需谨慎借鉴。
• 政策推进可能不达预期，影响改革进程。

结构总结

纳斯达克市场发展历程

• 1971年2月8日：纳斯达克正式开始交易，当日收于100.84点。
• 1980年11月13日：纳斯达克指数突破200点。
• 1990年：纳斯达克指数突破800点。
• 1998年7月16日：纳斯达克指数突破2000点。
• 2000年3月9日：纳斯达克指数站上5000点。

纳斯达克交易制度演进

混合交易制度的成效

• 成交量显著提升：如苹果公司从年均3-4亿股增长至10亿股以上。
• 市场参与者数量增加：如英特尔、微软等公司市场参与者数目超过50个，包括做市商和ECN。

电子通信网络（ECN）的优势

• 匿名交易：ECN允许做市商与机构投资者匿名交易，提高市场公平性。
• 增强竞争：提升做市商之间的竞争，从而增强市场流动性。
• 降低交易成本：减少市场参与者之间的交易摩擦，提高交易效率。

结论

通过借鉴纳斯达克市场交易制度的改革经验，新三板市场可以逐步向混合交易模式演进，以解决流动性不足和定价不合理的问题。制度改革应分阶段推进，注重技术升级和制度优化，最终实现市场效率和公平性的双重提升。