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明源云（00909）证券研究报告总结

核心内容

明源云是中国房地产开发企业第一大软件解决方案提供商，其发展历程与地产行业的红利周期紧密相关，从资源红利、杠杆红利逐步过渡到管理红利时代。随着地产行业向数字化转型，明源云通过SaaS+PaaS产品体系，全面赋能地产行业。

主要观点

• 行业趋势：地产行业整体空间大，未来将长期作为我国支柱产业之一，信息化程度低、集中度高、产业链长，具备快速发展及横向拓展的基础。
• 公司发展路径：明源云的业务发展路径清晰，从ERP向云客、云链、云空间逐步拓展，预计至2025年市场规模可达274亿元，对应复合增速26%；至2030年市场规模可达691亿元，对应复合增速20.3%。
• 竞争格局：ERP领域竞争格局相对确定，明源云具备先发优势和专业咨询能力，是重要的竞争壁垒；SaaS领域竞争格局分散，公司具备先发优势。
• 盈利预测：预计公司2021~2025年营收为25/35/48/63/82亿元，CAGR为35%。当前市值为616亿元，分别对应2021~2025年25/18/13/10/8倍PS，108/70/47/33/24倍PE。我们认为2021年合理市值为757.8亿元，对应目标价47.77港元，给予“买入”评级。
• 管理迭代：公司通过区域扩张和产品品类扩张，实现管理的升级，形成矩阵式组织架构，提升沟通效率，加强子公司CEO的独立决策权，促进产品创新与业务拓展。
• 渠道优势：公司拥有全国27个省份的69家渠道合作伙伴，渠道占营收比重逐年提升，为公司带来稳定收入和快速扩张能力。

关键信息

• 行业背景：中国城镇化率远低于发达国家，地产行业仍具备增长空间，且房地产增加值对GDP贡献率逐年递增。
• 产品体系：明源云的产品体系包括ERP、云客、云链、云空间等，其中ERP为当前主要收入来源，云客及云链为未来增长重点。
• 竞争分析：明源云在ERP领域市占率16.6%，在SaaS领域市占率23.3%。公司具备渠道优势与专业咨询能力，是其核心竞争力。
• 风险提示：
  1. 房地产行业不景气，数字化进程低于预期；
  2. 公司产品推广及创新进程不及预期；
  3. 竞争格局变化，行业出现强有力挑战者。

结论与投资建议

明源云在地产ERP领域具备优势地位，未来增长点主要集中在云客、云链、云空间。我们建议关注公司未来在云客及云空间领域的业绩及竞争格局变化，给予“买入”评级。

赛道空间分析

• ERP市场：预计至2025年市场规模可达79.4亿元，对应复合增速9.8%；至2030年市场规模可达124亿元，对应复合增速9.3%。
• 云客市场：预计至2025年市场规模可达108亿元，对应复合增速42.9%；至2030年市场规模可达315亿元，对应复合增速23.9%。
• 云链市场：预计至2025年市场规模可达60亿元，对应复合增速20.3%；至2030年市场规模可达157亿元，对应复合增速21.2%。
• 云空间市场：预计至2025年市场规模可达20.6亿元，对应复合增速26.1%；至2030年市场规模可达82.4亿元，对应复合增速32.0%。

盈利预测与估值

• 2021年估值：公司当前市值为616亿元，对应2021年25倍PS及108倍PE。
• 2025年估值：基于ERP和云客分别估值，认为2025年合理市值为757.8亿元，对应目标价47.77港元。
• 未来增长：预计公司2025年市占率可达30%，云客及云链将成为未来五年重要增长点。

基本数据

分析师信息

• 缪欣君：分析师，SAC执业证书编号：S1110517080003
• 王倩雯：联系人，邮箱：wangqianwen@tfzq.com

图表目录

• 图1：明源云产品体系
• 图2：2020年产品营收分布
• 图3：百城土地成交价与百城住宅平均价格比值
• 图4：Top20房企ROE及其杜邦分解
• 图5：2010-2011年劳动力人口峰值
• 图6：2013年第三产业增加值超过第二产业
• 图7：明源云发展路径（1997~2020年）
• 图8：渠道占营收比重逐年提升
• 图9：佣金费用占SaaS收入比重
• 图10：公司营收波动与地产周期联动
• 图11：SaaS占比提升，周期性被平抑
• 图12：矩阵式组织架构
• 图13：全国商品房销售额
• 图14：中国房地产业增加值对GDP的贡献
• 图15：美国房地产业增加值对GDP的贡献
• 图16：Top20房企研发投入
• 图17：Top20房企销售投入
• 图18：2019年房企权益销售额集中度
• 图19：2019年房地产ERP市占率
• 图20：房地产ERP赛道各友商
• 图21：SAP主要产品
• 图22：2019年房地产SaaS市占率
• 图23：房地产ERP赛道各友商
• 图24：美股云计算公司2020年营收增速与PS关系
• 图25：利润表测算

表格目录

• 表1：地产数字化市场规模测算（2020-2025年）
• 表2：地产数字化市场规模测算（2026-2030年）
• 表3：公司地产ERP友商
• 表4：云链主要友商
• 表5：云空间主要友商
• 表6：部分房地产企业IT公司/部门自建情况
• 表7：可比公司估值