有色金属行业：燃料电池蓄势待发，铂金需求新蕊绽放-20200224-兴业证券-24页_1mb

铂金行业深度报告总结

核心内容

本报告主要分析了铂金行业在燃料电池产业推动下的需求增长潜力，以及铂金在传统工业、汽车尾气催化剂、首饰和投资等领域的应用情况。同时，报告也探讨了铂金的供应情况，包括矿产铂和回收铂的现状及未来趋势，并从商品和金融属性角度评估了铂金价格的上涨动力。最后，报告提出了投资建议和相关风险提示。

主要观点

1. 燃料电池产业带动铂金需求增长

• 燃料电池汽车（FCV）是铂金需求增长的重要驱动力，尤其在质子交换膜燃料电池（PEMFC）中，铂是唯一具备规模化生产能力的催化剂材料。
• 预计2025年全球FCV渗透率将达到3%（商用车）和0.5%（乘用车），单车铂含量约17.5克，将带动铂金需求量达到21.3吨，占2018年铂需求总量的8.8%。
• 随着燃料电池汽车的规模化发展，其总拥有成本（TCO）有望逐步降低，推动其在乘用车领域的普及。

2. 汽车尾气催化剂需求增长

• 尾气催化剂是铂金最大的终端应用领域，占全球需求的37%-41%。
• 随着排放标准的提高，单车铂用量增加，对铂金需求形成支撑。
• 欧洲柴油车市场份额下降，导致铂金需求减少，但中国、印度等国的排放标准提升将对冲这一影响。

3. 传统工业需求稳健

• 化工、玻璃、电子等传统工业领域对铂金的需求稳定增长，预计未来将保持增长态势。
• 玻璃行业是铂金工业需求增长最快的领域，主要因高品质玻璃制造需求增加。

4. 铂金供应情况

• 矿产铂金是主要供应来源，占全球总供应量的72%-78%。
• 铂金供应增长缓慢，且2019年已出现供应缺口。
• 回收铂金在尾气催化剂回收高峰期下可能有所增长，但整体增量有限。

5. 铂金金融属性增强

• 铂金与黄金价格走势趋近，相关系数达0.51，且近年来铂金对黄金的贴水达到历史高点。
• 铂金对钯金的贴水扩大至1700美元/盎司以上，凸显其投资价值。

关键信息

需求端

• 燃料电池汽车：预计2025年铂金需求量为21.3吨，占2018年需求的8.8%。
• 汽车尾气催化剂：排放标准提高将拉动需求，预计2019-2021年中国铂金需求将有所提升。
• 传统工业：化工、玻璃、电子等领域需求增长稳健，预计未来将继续增长。
• 首饰与投资：首饰需求受经济增速影响，投资需求因ETF持仓量回升而有望提升。

供应端

• 矿产铂金：主要来自南非，占全球产量的70%。2019年产量约为190吨，但增长缓慢。
• 回收铂金：主要来自汽车尾气催化剂，预计2019-2021年回收量将有所增长。
• 供需缺口：2019年已出现供应缺口，未来可能进一步扩大，推动铂金价格上涨。

金融属性

• 与黄金相关：铂金价格与黄金价格走势趋近，且近年来贴水达到历史高点。
• 与钯金贴水：铂金对钯金的贴水扩大至1700美元/盎司以上，凸显投资价值。

投资建议

• 推荐评级：给予铂金行业推荐评级。
• 关注公司：建议关注产业链完整的贵金属材料公司，如贵研铂业。
• 理由：
  • 需求端：燃料电池汽车的快速发展将显著拉动铂金需求。
  • 供给端：矿产铂供应增长缓慢，回收铂增量有限，供需缺口扩大将支撑铂金价格。
  • 金融属性：铂金与黄金价格贴水达到历史高点，投资需求有望回升。

风险提示

1. 燃料电池发展不及预期：若FCV发展进度落后，将影响铂金需求增长。
2. 非铂催化剂替代风险：非铂燃料电池催化剂的研发及产业化可能替代铂金需求。
3. 传统需求增长不足：汽车尾气催化剂和工业需求若未达预期，将影响铂金需求。
4. 回收铂供给超预期：回收铂增长可能影响供需平衡。

附录

• 图表：

  • 图1：PEMFC工作原理示意图
  • 图2：燃料电池出货量（千台）
  • 图3：燃料电池装机量（MW）
  • 图4：当前燃料电池可用的催化剂仅铂具备规模化生产能力
  • 图5：日本氢能基本战略路线图
  • 图6：全球主要地区FCV和加氢站现状及规划
  • 图7：燃料电池汽车可通过规模化实现降本（以大型客车为例）
  • 图8：不同类型FCV总拥有成本和BEV的比较
  • 图9：FCV乘用车总拥有成本有望快速降至与BEV相当
  • 图10：我国FCV销售结构
  • 图11：全球FCV累计销量
  • 图12：欧洲柴油车市场份额下降
  • 图13：柴油车比重降低导致欧洲尾气催化剂铂需求下降
  • 图14：预计2019-2021年中国尾气处理用铂量有所提升
  • 图15：2004年以来铂金工业需求（吨）
  • 图16：中国为铂金首饰最大的需求国
  • 图17：铂金首饰需求与铂金价格呈现负相关
  • 图18：铂金首饰需求与经济增速相关，且存在一定滞后
  • 图19：2019年起铂ETF持仓量出现提升
  • 图20：ETF持仓净变动与铂金价格相关
  • 图21：矿山产铂占铂金总供给量的72%-78%
  • 图22：铂族元素储量集中分布在南非
  • 图23：2017年俄罗斯储量出现提升
  • 图24：全球80%含铂矿产位于南非Bushveld Complex
  • 图25：2018年全球矿产铂产量约190吨
  • 图26：矿山现金成本曲线
  • 图27：2012年以来铂价持续低于矿山平均生产成本
  • 图28：汽车尾气催化剂是最主要的回收铂来源
  • 图29：2000-2007年汽车尾气催化剂需求量较高
  • 图30：铂金与黄金的价格走势趋近
  • 图31：2002年以来铂与黄金价格的相关系数为0.51
  • 图32：铂金对钯金价格贴水扩大至1700美元/盎司以上

• 表格：

  • 表1：五种主要燃料电池比较
  • 表2：国内外催化剂研究进展对比
  • 表3：我国燃料电池产业短、中、长期发展规划
  • 表4：主要车企燃料电池汽车催化剂铂用量
  • 表5：燃料电池汽车对铂需求量的弹性测算
  • 表6：铂金主要应用领域
  • 表7：燃料电池汽车对铂的用量最高，单车铂含量可达到30-80克
  • 表8：全球各主要国家/地区对汽车尾气排放标准均有提高
  • 表9：中国国V与国VI标准的对比
  • 表10：铂需求测算：燃料电池汽车快速发展显著拉动铂需求
  • 表11：铂金矿的地区分布集中于南非布什维尔德矿区
  • 表12：铂供需平衡表：燃料电池汽车快速发展将带来铂供给短缺

总结

铂金行业在未来几年内有望受益于燃料电池汽车的快速发展，成为新的需求增长点。同时，传统工业和汽车尾气催化剂需求仍保持稳健增长，而首饰和投资需求则存在一定的波动性。铂金供应方面，矿产铂供应稳定但增长缓慢，回收铂可能在尾气催化剂回收高峰期有所提升，但整体增量有限。随着铂金与黄金价格贴水达到历史高点，以及铂金对钯金的贴水扩大，铂金的投资价值凸显。建议投资者关注产业链完整的贵金属材料公司，如贵研铂业，以把握铂金行业的增长机遇。