20210705-东证期货-金融工程专题报告_国债期货在利率风险管理中的应用_31页_2mb

报告摘要

国债期货在利率风险管理中的应用总结

核心内容

国债期货在利率风险管理中具有重要作用，尤其在现券组合套期保值方面。随着国内国债期货市场的发展，定价机制日趋完善，期现联动效率提高，使得国债期货成为机构投资者进行利率风险管理的重要工具。本文围绕以下四个核心角度进行探讨：最优套保比率计算模型、套保有效性实证检验、展期时点选择优化以及不同维度下的套保效果总结。

主要观点

最优套保比率计算模型：分为传统市场风险因子法和统计模型。传统方法包括基点价值法、修正久期法以及波动率调整的基点价值法，而统计模型包括OLS回归、BVAR模型和MGARCH模型。
市场风险因子法：基于现券与国债期货的风险参数匹配，如基点价值、久期等，但未考虑基差波动，因此存在一定的缺陷。
统计模型：通过收益率时间序列的波动性特征，构建动态最优套保比率，具有更高的灵活性和适应性，尤其是在波动率变化较大的情况下表现更优。
套保效果实证结果：统计模型整体上比市场风险因子法具有更大优势，尤其在降低波动率和最大回撤方面表现突出。对于中长期金融债指数，套保有效性达到约50%。
展期时点选择：基于IRR和资金面因子构建展期择时策略，可有效降低套保成本。例如，十年期国债期货空头套保年化成本降低0.5%，五年期国债期货空头套保年化成本降低0.2%。
套保效果总结：从对冲成本与最大回撤角度，十年期国债期货适用于利率债，五年期国债期货适用于短期信用债。从波动率角度，OLS与BVAR模型更优；从年化收益率角度，MGARCH模型更优。

关键信息

套保比率测算模型

套保方法	简要介绍	公式
基点价值法	基点价值法基于最便宜可交割债券的基点价值除以转换因子，实现对冲后基点价值为0	$hDV01 = \frac{DV01p}{DV01ctd} \times CF$
修正久期法	修正久期法基于现券组合与国债期货的久期匹配	$hDur = \frac{pDurp}{FDurctd}$
波动率调整的基点价值法	在基点价值法基础上，考虑收益率波动性差异进行调整	$ytmp = \alpha + \beta ymctd + \varepsilon$，$h' DV01 = \beta hDV01$
OLS回归	基于现券收益率与期货收益率的一元线性回归，套保比率为回归系数	$\Delta S_t = c + h_{ols}^* \Delta F_t + \varepsilon_t$
BVAR模型	双变量向量自回归模型，考虑收益率序列的残差自相关问题	$h_{var}^* = \frac{\sigma_{sf}}{\sigma_{ff}}$
MGARCH模型	多变量GARCH模型，考虑条件方差与协方差的时变特性，套保比率为条件协方差与条件方差的比值	$h_{mgarch,t}^* = \frac{h_{sf,t}}{h_{ff,t}}$

套保效果实证结果

国债活跃券组合套保效果

指标	基点价值对冲	修正久期对冲	调整的基点价值对冲	OLS对冲	BVAR对冲	MGARCH对冲	债券指数全收益净值
累计收益率	-6.4%	-6.2%	-6.0%	-4.4%	-4.5%	-4.6%	-0.4%
年化收益率	-1.5%	-1.5%	-1.4%	-1.0%	-1.0%	-1.1%	-0.1%
年化波动率	1.9%	2.0%	1.9%	1.7%	1.7%	1.8%	3.1%
最大回撤率	-6.8%	-6.9%	-6.5%	-4.7%	-4.8%	-4.8%	-6.6%
套保有效性HE	38.3%	34.9%	39.5%	43.8%	43.7%	41.6%	--

国开活跃券组合套保效果

指标	基点价值对冲	修正久期对冲	调整的基点价值对冲	OLS对冲	BVAR对冲	MGARCH对冲	债券指数全收益净值
累计收益率	0.3%	0.6%	-2.9%	2.0%	2.0%	5.3%	5.9%
年化收益率	0.1%	0.1%	-0.7%	0.5%	0.5%	1.2%	1.3%
年化波动率	2.4%	2.4%	2.9%	2.4%	2.4%	2.5%	3.7%
最大回撤率	-5.2%	-5.2%	-7.8%	-4.0%	-4.0%	-3.7%	-7.0%
套保有效性HE	35.1%	34.5%	39.5%	34.9%	35.2%	32.5%	--

中债指数套保效果

国债指数套保效果（基于十年期国债期货）

指数名称	套保方法	HE	OHR
中债-国债总净价(总值)指数	OLS	47.5%	0.53
中债-国债总净价(1-3年)指数	OLS	15.0%	0.13
中债-国债总净价(3-5年)指数	OLS	30.3%	0.32
中债-国债总净价(5-7年)指数	OLS	42.6%	0.48
中债-国债总净价(7-10年)指数	OLS	56.4%	0.66
中债-国债总净价(10年以上)指数	OLS	7.5%	0.40

金融债指数套保效果（基于十年期国债期货）

指数名称	套保方法	HE	OHR
中债-金融债券总净价(总值)指数	OLS	37.2%	0.44
中债-金融债券总净价(1-3年)指数	OLS	13.4%	0.16
中债-金融债券总净价(3-5年)指数	OLS	29.8%	0.39
中债-金融债券总净价(5-7年)指数	OLS	35.1%	0.54
中债-金融债券总净价(7-10年)指数	OLS	47.8%	0.76
中债-金融债券总净价(10年以上)指数	OLS	7.5%	0.40

信用债指数套保效果（基于十年期国债期货）

指数名称	套保方法	HE	OHR
中债-高信用等级企业债净价(总值)指数	OLS	9.2%	0.23
中债-高信用等级企业债净价(1年以下)指数	OLS	-0.4%	0.03
中债-高信用等级企业债净价(1-3年)指数	OLS	4.3%	0.14
中债-高信用等级企业债净价(3-5年)指数	OLS	7.8%	0.23
中债-高信用等级企业债净价(5-7年)指数	OLS	12.0%	0.31
中债-高信用等级企业债净价(7-10年)指数	OLS	14.7%	0.40
中债-高信用等级企业债净价(10年以上)指数	OLS	7.5%	0.40