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债券市场新声音：信用风险缓释工具的再出发

核心内容

信用风险缓释工具（CRM）作为中国版的信用衍生品，自2010年推出以来，经历了产品体系构建、机制建设与创新实践的多个阶段。CRM包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）和信用违约掉期（CDS）等产品，其发展旨在应对债券市场日益上升的信用风险，提升市场流动性与风险分散能力。

主要观点

• CRM的定位与作用：CRM是信用衍生品的一种，用于转移和分散信用风险，其发展体现了我国金融创新的渐进式思路。
• 国际CDS市场的发展：CDS作为全球主流信用衍生品，在金融危机后虽市场规模下降，但交易活跃度提升，特别是通过中央清算机制（CCP）和压缩交易机制，提高了市场透明度与风险控制能力。
• CRM发展缓慢的原因：包括产品设计保守、参与主体单一、市场流动性差、信用风险暴露不足等。
• CRM的创新实践：2016年，CRM产品体系进一步丰富，包括ABS为基础的CRMW和首批CDS产品的发行，标志着CRM市场开始复苏。
• CRM的潜在价值：CRM能够促进债券市场流动性，发挥信用风险预测与反馈功能，成为风险发现的重要工具。
• 改革方向与建议：应进一步完善产品设计与市场机制，推动CRM产品体系多元化，增强市场流动性与投资者参与度，同时注重风险控制，确保市场平稳发展。

关键信息

1. CRM的发展历程

• 2010年10月：交易商协会推出CRMA和CRMW，作为CRM的初始产品。
• 2016年9月：协会发布业务规则和指引，新增CDS和CLN产品，标志着CRM产品体系的完善。
• 2016年10月：首批CDS交易落地，由工商银行等10家机构完成，名义本金总计3亿元。

2. CRM的市场机制建设

• 名单制分层管理：设定严格准入制度，区分核心交易商和一般交易商。
• 集中托管清算：提高市场透明度，定期披露相关信息。
• 风控指标控制：设置风险比率和杠杆控制指标，防范过度投机。
• 合约标准化：推动产品标准化，提升市场效率。

3. CRM发展缓慢的现状

• 发行量有限：截至2016年末，CRM总发行额仅58.8亿元。
• 市场参与度低：主要参与者为少数银行、券商和信用增进公司，二级市场未形成。
• 标的债务优质：参考实体多为高评级国企，标的债务多为AAA或AA+债券，风险缓释意义有限。

4. CRM的创新与改革

• ABS为基础的CRMW：首次将ABS作为标的债务，拓宽了风险缓释对象范围。
• CDS产品落地：引入CDS作为主流产品，标志着CRM市场进入常态化发展阶段。
• CLN产品设计：CLN是CDS与传统票据的结合，具有现金担保，适合零售投资者。
• 交叉违约条款：2016年推出的《投资人保护条款范例》明确了交叉违约条款的应用，增强了CRM的风险缓释能力。

5. 债券市场信用风险上升

• 信用债市场爆发性增长：2014年“超日债”违约后，我国进入信用违约常态化阶段。
• 违约主体多样化：包括民企、国企、外企和合资企业，违约券种覆盖短融、中票、PPN、私募债、企业ABS等。
• 投资者需求上升：在流动性过剩或资金面收紧的情况下，投资者对高收益债券的需求增加，从而推动对信用风险缓释工具的需求。

6. CRM的未来发展方向

• 丰富产品体系：继续优化CRM产品结构，推动CDS和CLN的发展。
• 完善市场机制：推进中央清算、交易保证金、事件认定和拍卖结算等机制建设。
• 提升市场流动性：通过培育创设者和投资者，增强CRM市场活跃度。
• 明确资本缓释功能：尽快完善银行利用CRM进行风险缓释的具体规则，提升其在风险管理中的作用。

结论

信用风险缓释工具（CRM）作为我国债券市场信用风险管理的重要手段，正迎来新的发展机遇。随着债券市场信用风险的上升，CRM在风险转移、市场流动性提升和信用风险预测方面展现出重要价值。未来，通过产品创新与机制优化，CRM有望在债券市场中发挥更大作用。