20171105-浙商证券-信用周报_解读上市公司三季报透露的地产信用基本面_17页_2mb

上市公司三季报与地产信用基本面分析总结

核心内容概述

本报告分析了2017年11月3日至11月5日期间，房地产行业信用基本面及信用债市场表现。从上市公司三季报来看，地产行业经营、盈利、现金流和债务结构均出现变化，整体信用基本面开始边际走弱但风险可控。同时，信用债一级和二级市场表现也反映出市场情绪和融资环境的变化。

主要观点

1. 地产行业信用基本面分析

• 经营能力：2017年前三季度营业总收入和营业总成本同比增速大幅放缓，连续两年走低。预收账款增速下降，未来营收增长可能承压。存货周转率在三季度出现拐点，开始小幅下行，反映存货管理效率下降。

• 盈利能力：营业利润和净利润同比增速仍维持在20%以上，显示盈利尚可。但毛利率在三季度短暂企稳，仍难改自2012年以来的下行趋势。ROA和ROE保持稳定，但整体盈利改善空间有限。

• 现金流状况：房地产行业自由现金流缺口大幅扩大，达到自2009年以来最大负值。经营性和投资性现金流净额大幅减少，融资性现金流虽增长，但不足以弥补缺口，融资环境趋紧。

• 债务结构与偿债能力：整体债务结构稳定，资产负债率连续两年小幅下降，货币资金/带息债务比率虽略有下滑，但仍保持稳健。部分房企对三四线城市拿地态度谨慎，持有现金较多，影响了融资能力。

• 风险与展望：地产行业信用基本面开始走弱，但整体风险可控。短期内地产调控政策可能不会放松，地产债信用利差相较其他行业仍有优势，估值修复缓慢，仍具吸引力。

关键信息

2. 一级市场回顾

• 发行规模：上周信用债发行量为1343.1亿元，较前一周减少357.2亿元，净融资额为792.6亿元。
• 品种表现：除企业债外，其他品种发行均下滑；除中票外，各品种净融资额均减少。
• 行业分布：建筑装饰、综合、城投行业发行规模居前三，房地产发行有所增加。
• 取消/推迟发行：共21家企业取消或推迟债券发行，地方国企占比最高。
• 认购热度：城投债最受青睐，17南京商贸SCP001认购倍数最高，达1.57倍。

3. 二级市场回顾

• 成交规模：上周信用债总交易规模为3217.4亿元，周成交量下降7.8%。
• 品种表现：中票成交量下降最多（-11.8%），公司债、短融、企业债成交量均有所下滑。
• 期限分布：各期限成交量均下滑，其中7年以上期限成交量下降最大（-33.0%）。
• 评级分布：AA-评级信用债成交量下降最多（-61.6%），而A-1评级信用债成交量略有上升（+17.3%）。
• 收益率变化：各期限利率品收益率均有所抬升，10-1Y期限利差走阔。信用利差短端走阔，长端收窄。

4. 债券评级调整

• 主体评级：无上调企业，有3家下调。
• 债项评级：无上调企业，有1家下调。

投资建议

• 关注行业估值调整：建议关注在三季度报后可能的行业估值调整。
• 优选房企：优选在一二线核心城市布局、拿地有优势、住宅项目占比较大的高等级房企龙头。
• 警惕三四线城市风险：三四线城市地产市场受棚改货币化安置影响，消费潜力已有所透支，未来市场表现存疑。

市场趋势总结

• 信用债市场整体走弱：成交量下降，收益率上升，信用利差有所变化。
• 估值吸引力：尽管信用利差因信用事件走扩，但当前估值仍具吸引力，特别是地产债。
• 融资环境趋紧：地产企业发债收紧政策影响融资规模，银行贷款增速受限，非银金融贷款虽有增加但影响有限。

图表与数据摘要

• 图1-4：展示营业总收入、成本、预收账款、存货周转率的变化趋势。
• 图5-7：反映营业利润、净利润、毛利率、ROA和ROE的变动情况。
• 图8-10：分析土地购置费占比、FCFF缺口、经营与投资现金流变化。
• 图11-14：呈现资产负债率、货币资金/带息债务比率、应付债券规模等关键财务指标。
• 图15-22：展示信用债发行与成交情况，以及各期限、评级的收益率与分位数变化。

表格数据摘要

• 表1：列出认购倍数大于1的信用债个券，如17南京商贸SCP001。
• 表2-4：总结信用债成交情况，包括银行间、上交所、深交所的交易数据。
• 表5-18：展示国债、国开债、中短票、企业债、公司债、城投债的收益率变化及历史分位数，反映市场趋势和利差变化。

总体评价

当前地产行业信用基本面呈现边际走弱趋势，但整体风险可控。信用债市场表现较为疲软，成交量下降，收益率上升。尽管融资渠道受限，但地产债信用利差相较其他行业仍有优势，建议投资者关注高评级、一二线城市布局的房企债券，谨慎对待三四线城市地产债。