20171221-浙商证券-爱尔眼科-300015.SZ-爱尔眼科深度报告_量价齐升的盛宴_28页_1mb

爱尔眼科深度报告总结

核心内容概览

爱尔眼科是中国乃至全球最大的眼科连锁医疗机构，成立于2003年，总部位于长沙。公司以专业化、规模化、科学化为发展战略，致力于引进国际一流的眼科技术与管理方法，通过高效的管理体系和完善的激励机制，实现持续扩张和业绩增长。公司主要业务包括屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术以及视光服务等。

主要观点

• 量价齐升：爱尔眼科自2006年以来，总体手术量复合增速达27.68%，2017年手术量预计达到46万例。屈光手术和白内障手术是主要增长引擎，分别贡献约37%和32%的医疗服务收入。
• 技术升级推动价格上涨：屈光手术平均单价从2006年的4204元/例上涨至2017年的15300元/例，复合增速达12.46%；白内障手术单价从2006年的3656元/例上涨至2017年的6000元/例，复合增速达4.61%。
• 规模扩张与市场渗透：公司通过自建和并购方式实现全国布局，截至2017年10月，已拥有200余家专业眼科医院，覆盖全国70%以上的医保人口。公司通过“分级诊疗体系”和“合伙人计划”保障扩张的可持续性和稳定性。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年公司EPS分别为0.48、0.62、0.82元/股，对应净利润分别为7.28亿元、9.50亿元、12.45亿元，年复合增长率约30.55%。2017年PE为64.06倍，处于历史估值区间中部，具备估值溢价潜力。

关键信息

业务增长驱动因素

• 量的增长：主要得益于医院数量的持续增加和经营质量的提升，预计2017-2019年手术量增速为25%。
• 价的增长：技术升级、设备迭代和市场化竞争促使手术单价持续上涨，尤其是屈光手术和白内障手术，预计2017-2019年屈光手术单价增长11%和10%，白内障手术单价增长10%和10%。
• 毛利率变化：屈光手术毛利率预计为54.50%、53.80%、53%，白内障手术毛利率为37.50%、37.80%、38.00%，视光服务毛利率为52%。

财务与运营情况

• 收入与利润增长：2016年公司营收达40亿元，净利润5.57亿元。预计2017年营收为52.65亿元，净利润为7.28亿元，2017-2019年营收和净利润年复合增速分别为31.61%和30.55%。
• 费用率稳定：销售费用率预计为12.50%、12.50%、13.00%；管理费用率预计为14.20%、14.50%、14.80%。
• 资产负债率较低：2016年资产负债率约为20%，公司具备较强的现金流和资本运作能力，扩张模式为轻资产扩张，减少资金压力。

估值与投资评级

• 估值逻辑：公司处于高成长行业，具备较强的护城河和品牌溢价能力，应享受行业龙头估值溢价。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级，认为公司未来增长潜力大，盈利预期良好。

投资催化剂

1. 屈光手术、白内障手术平均单价上涨或产品技术更新超预期；
2. 新医院平均盈亏平衡周期缩短；
3. 新增医院数量增长超预期。

投资风险

1. 行业性手术安全问题可能影响业绩；
2. 定增项目进展速度不及预期可能影响公司未来增长。

扩张与市场前景

• 渠道下沉：公司通过分级诊疗体系实现从省会城市向地级、县级医院的渗透，提升市场覆盖率。
• 人才虹吸效应：公司通过学术平台、激励机制吸引优秀医疗人才，形成人才梯队优势，推动技术进步与业务增长。
• 行业空间广阔：中国眼科医生数量不足，老龄化趋势显著，推动白内障手术需求增长，屈光手术市场仍有很大提升空间。

总结

爱尔眼科凭借技术升级、价格提升、轻资产扩张和完善的激励机制，实现了量价齐升的持续增长。公司具备良好的盈利能力和估值优势，未来有望在眼科医疗市场中继续保持领先地位，享受行业增长红利。