核心内容
华发股份在2017年实现了主营业务收入和归母净利润的显著增长，但结算毛利率和销售表现受到市场政策的影响。公司通过土地投资维持增长动力，同时优化拿地结构并拓展融资渠道，改善了融资成本。未来几年，公司预计将继续保持稳定增长，但需关注政策变动及财务杠杆带来的风险。
主要观点
- 业绩增长：2017年公司主营业务收入增长49.8%，归母净利润增长59.1%，部分兑现了2016年销售规模提升的业绩。
- 结算毛利率下降：由于珠海早期低价项目结算完毕，公司结算毛利率回落4.7个百分点至28.6%，但部分区域如辽宁和内蒙利润率有所提升。
- 销售受政策影响：受限购限贷政策影响，公司销售面积和金额同比分别下降20%和13%，其中华南区域销售下滑50%，但武汉区域销售大幅增长，稳定了整体销售增速。
- 土地投资力度加大：2017年新增土地储备建面347万方，拿地金额337亿元，占销售金额的109%。净负债率上升至263%，短期偿债压力增加。
- 财务结构优化：公司通过中期票据发行等手段改善融资结构，综合融资成本下降1.1个百分点至5.75%。
- 盈利预测：预计2018年和2019年每股收益分别为0.95元和1.19元，维持“买入”评级。
关键信息
业绩表现
- 2017年主营业务收入：199.2亿元，同比增长49.8%
- 归母净利润：16.2亿元，同比增长59.1%
- 地产结算收入：190.1亿元，同比增长52%
- 净利润：16.2亿元，同比增长59.1%
- 毛利率：28.2%，回落4.1个百分点
- 地产结算毛利率：28.6%，回落4.7个百分点
销售表现
- 销售面积：134万方，同比下降20%
- 销售金额：310亿元，同比下降13%
- 华南区域销售金额下降50%，武汉区域销售金额增长显著
土地投资
- 新增土地储备建面：347万方
- 拿地金额：337亿元，占销售金额109%
- 新增权益建筑面积：277.65万平方米
- 拿地均价：9709元/平
融资情况
- 完成三期中期票据发行，共募集资金40亿元
- 年度综合平均融资成本：5.75%，环比下降1.1个百分点
- 融资总额：741亿元，较上年增加157亿元
预收账款与结算
- 截至2017年末，预收账款规模为281亿元，同比增长17%
- 武汉区域预收账款占比最高，达97.3亿元
- 随着高价项目进入结算期，预计18年结算毛利率将有所回升
投资评级
- 公司评级：买入
- 当前价格：8.26元
- 预计18年PE：8.7x，19年PE：7.0x
风险提示
- 销售受政策调控影响较大
- 地产结算节奏存在不确定性
- 毛利率改善及期间费用管控存在不确定性
盈利预测与财务指标
盈利预测
| 年份 |
营业收入(亿元) |
净利润(亿元) |
归母净利润(亿元) |
EPS(元/股) |
| 2017A |
199.2 |
17.8 |
16.2 |
0.77 |
| 2018E |
243.0 |
22.4 |
20.2 |
0.95 |
| 2019E |
293.0 |
28.5 |
25.2 |
1.19 |
| 2020E |
352.1 |
33.7 |
29.7 |
1.40 |
财务比率
| 指标 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入增长 |
59.4% |
49.8% |
22.0% |
20.6% |
20.2% |
| 毛利率 |
32.3% |
28.2% |
28.9% |
29.4% |
28.9% |
| 净利率 |
10.7% |
8.9% |
9.2% |
9.7% |
9.6% |
| 净负债比率 |
183.6% |
263.2% |
277.7% |
272.2% |
272.3% |
| P/E |
9.5 |
10.7 |
8.7 |
7.0 |
5.9 |
| P/B |
0.7 |
1.5 |
1.3 |
1.1 |
0.9 |
| EV/EBITDA |
26.4 |
31.7 |
25.3 |
22.0 |
20.7 |
土地投资区域分布
- 珠海：主要结算区域，结算规模150.3亿元，占比79%
- 上海、武汉、广州、苏州：继续深耕
- 南京、佛山、嘉兴：成功开辟新市场
融资结构
- 完成三期中期票据发行，规模40亿元
- 年度综合平均融资成本：5.75%
- 融资总额：741亿元，较上年增加157亿元
公司评级说明
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上
联系方式
- 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401，邮政编码510620
- 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层，邮政编码518000
- 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，邮政编码100045
- 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层，邮政编码200120
- 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn
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财务报表摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金 |
15,847 |
11,193 |
9,000 |
6,800 |
8,500 |
| 资产总计 |
113,797 |
139,683 |
169,119 |
213,655 |
275,848 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
13,299 |
19,917 |
24,300 |
29,300 |
35,210 |
| 营业利润 |
1,962 |
2,542 |
3,412 |
4,221 |
5,001 |
| 净利润 |
1,428 |
1,778 |
2,239 |
2,849 |
3,366 |
| 归母净利润 |
1,018 |
1,620 |
2,018 |
2,516 |
2,972 |
| EPS |
0.87 |
0.77 |
0.95 |
1.19 |
1.40 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
19,069 |
11,299 |
18,166 |
21,755 |
21,189 |
| 投资活动现金流 |
-9,970 |
-33,906 |
-24,035 |
-25,345 |
-27,441 |
| 筹资活动现金流 |
-1,396 |
17,950 |
3,676 |
1,390 |
7,952 |
| 现金净增加额 |
7,709 |
-4,650 |
-2,193 |
-2,200 |
1,700 |
投资建议
华发股份在2017年业绩有所提高，但销售和结算毛利率受到政策影响。公司预计未来两年EPS分别为0.95元和1.19元，维持“买入”评级。建议关注公司主要布局区域的政策方向和市场表现，同时注意财务杠杆带来的风险。
