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2022年中国出口是否会再超预期？

核心内容

2022年中国出口是否能够再超预期，主要取决于美国等发达国家的补库需求。尽管部分市场观点认为疫情补贴结束将导致外需下行，但根据美国库存周期的分析，中国出口在2022年仍可能保持韧性，尤其是出口量方面。

主要观点

• 美国补库周期尚未结束：虽然美国制造商库存金额和增速已超过疫情前高点，但库存量尚未见顶，这表明补库周期仍在进行中。
• 库存周期与出口相关性：中国对美出口主要受制造商和批发商库存周期影响，而零售商库存对出口影响较小。
• 库存“量”与“价”的区分：当前美国库存数据的见顶主要由价格因素推动，而非库存实际数量的上升。为此，研究提出“总量平减法”和“增量平减法”两种算法，以更准确地衡量库存的真实变化。
• 出口结构支撑：中国出口主要依赖计算机及通信产品、机械器具、纺织品等大类，其中计算机及电子产品制造、纺织业等仍有较大的补库空间。
• 供应链扰动增强补库意愿：中美贸易冲突、疫情等因素导致美国企业对供应链的担忧加剧，补库意愿更强，补库周期可能持续更久。

关键信息

美国库存周期分析

• 库存总额：美国库存总额包括制造商、批发商和零售商库存，其中制造商和批发商库存与中国对美出口相关性较强。
• 库存数据来源：美国商务部统计的“库存总额”为月度数据，但“私人库存变化（不变价）”为季度数据，且未进行行业细分。
• 库存“量”的计算：
  • 总量平减法：将库存名义数据除以PPI，可能高估价格因素的影响。
  • 增量平减法：将库存环比增量除以PPI并累加，可能低估价格因素的影响。
• 真实库存量：介于两种算法之间，综合判断美国补库周期开启于2021年二季度，目前仍在补库途中。

中国对美出口结构

• 主要出口行业：计算机及通信产品、机械器具、纺织品（包括服装、皮革、纺织业）等。
• 2021年10月库存增速：
  • 计算机及电子产品制造：库存增速为2.29%，处于历史分位数的62.81%。
  • 纺织业：库存增速为4.10%，历史分位数为93.39%。
  • 机械制造：库存增速为6.97%，历史分位数为89.26%，补库空间较小。
  • 运输设备制造：库存增速为3.53%，历史分位数为33.88%，仍有补库空间。
• 其他行业：化工产品、家具及相关产品制造等也存在补库需求。

补库周期持续性

• 历史对比：2018年中美贸易冲突曾中断美国补库周期，但2019年补库意愿增强，补库顶点高于前一轮。
• 当前形势：疫情扰动和供应链不确定性可能进一步提升美国企业的补库意愿，延长补库周期，从而支撑中国出口。

风险提示

• 新冠疫情超预期：疫情反复可能影响全球供应链和需求。
• 中美货币政策超预期：货币政策变化可能对出口造成影响。
• 中美贸易争端超预期：贸易摩擦可能对出口产生负面影响。

行业与股票投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300。
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300。
  • 回避：行业基本面走弱，行业指数落后沪深300。
• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300涨幅20%以上。
  • 增持：相对沪深300涨幅介于10%~20%之间。
  • 中性：相对沪深300涨幅介于-10%~10%之间。
  • 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。

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