【天风策略丨第四季度A股市场投资策略】不建议对风格下重注，核心关注低PB分位数因子-20231006-天风证券-48页_4mb

天风策略 | 第四季度A股市场投资策略总结

核心内容

本报告主要围绕第四季度A股市场投资策略展开，重点分析了股债收益差模型、风格投资策略及低PB分位数因子在当前市场环境下的应用。核心观点是，在缺乏基本面趋势的情况下，不建议对风格下重注，而应关注低PB分位数因子，同时结合宏观经济和政策预期进行配置。

主要观点

1. 当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债

• 美债利率短期波动影响有限：虽然美债利率近期快速上行，但其对A股的影响主要体现在短期，特别是TIPS快速上行时。中期走势仍取决于中国经济基本面。
• 股债收益差模型需修正：为反映外资对A股的影响，建议将股债收益差模型中的利率调整为89%的中国国债 + 11%的美国国债。修正后，股债收益差仍处于-2X标准差附近，市场仍处于底部区域。
• 反弹预期：若国内政策边际加码和中美关系边际缓和，股债收益差可能修复至-1.5X标准差，若出现重大变化使市场预期ROE全面上行，再看-1X标准差。

2. 在缺乏基本面趋势的情况下，不建议对风格下重注

• 风格趋势需基本面支撑：过去两年由于缺乏基本面支撑，很少有风格持续占优。
• Q3和Q4业绩普遍平淡：除个别出口领域外，整体业绩乏善可陈，市场仍处于交易未来预期的阶段。
• 行业展望：
  • 周期板块：煤炭、石化、农业等，部分板块可能受益于政策刺激和需求预期改善。
  • 消费板块：纺织服装、家电、白酒、食品等，部分板块可能受益于出口改善和需求复苏。
  • 科技+TMT板块：汽车、军工、计算机、电子、通信等，部分行业可能受益于政策推动和产业创新。

关键信息

3. 四季度的A股核心关注低PB分位数因子

• 配置逻辑：四季度市场驱动力从“炒现实”转向“炒预期”，低PB分位数因子成为重要参考。
• 财务指标有效性：
  • 增速：季度有效性最强，尤其在二季度和三季度。
  • PB估值分位数：在四季度有效性较弱，但作为互补指标，低PB分位数在Q1和Q4表现较好。
• 行业配置建议：
  • 交易转年经济预期：部分顺周期板块如白酒、金融、港股互联网等可能阶段性修复。
  • 交易转年产业创新预期：经历“戴维斯双杀”的行业如半导体、创新药、电动车等，若中美关系边际改善，可能受益。
  • 政策推动方向：关注新型工业化、算力基础设施、信创及半导体国产替代等。

风险提示

• 经济和政策低于预期：可能影响市场整体表现。
• 产业进展低于预期：可能对相关行业造成冲击。
• 海外黑天鹅事件：如地缘政治冲突、海外经济衰退等。

数据支持

股债收益差模型修正

• 央行口径外资持股约3.3万亿，陆股通持股约2.2万亿（占比67%），其他外资占比33%。
• 假设其他外资换手率与陆股通一致，外资成交金额占A股成交额比例约11%。
• 修正后的股债收益差仍处于-2X标准差附近，市场底部区域判断不变。

季度财务指标有效性

• 增速：季度有效性最强，二季度 > 三季度 > 四季度 > 一季度。
• ROE：季度有效性较弱，二季度 > 四季度 > 三季度 > 一季度。
• 股息率：四季度有效性最强，但整体较弱。
• PB估值分位数：一季度有效性最强，四季度次之。

日历效应分析

• 历年Q4领涨行业：主要集中在稳定、顺周期板块，如体外诊断、白电、保险、工程机械等。
• Q4涨幅与宏观预期相关：若经济预期相对稳定，顺周期板块可能有修复机会。

结论

第四季度A股市场应聚焦低PB分位数因子，关注顺周期板块的修复机会及产业创新预期。同时，需警惕经济和政策风险，以及海外黑天鹅事件。建议投资者关注政策推动的产业方向，并结合宏观经济边际变化进行布局。