20180810-华创证券-马钢股份-600808.SH-深度研究报告_落后产能出清效率全面提升_钢焦一体成本优势明显_22页_917kb

马钢股份（600808）深度研究报告总结

核心内容

马钢股份是中国特大型钢铁联合企业，A+H股共同上市，拥有先进的工艺装备和丰富的产品线，涵盖板材、长材、轮轴等，广泛应用于建筑、汽车、铁路等多个领域。公司凭借其“板长对半”的产能结构、高焦炭自给率以及去产能工作的完成，具备显著的成本和盈利优势。

主要观点

• 产品结构灵活：公司板材与长材产能比例为1:1，拥有天然的轧线切换优势，可灵活调整生产，提升盈利水平。
• 型钢行业集中度高：H型钢产量全国第三，受益于装配式建筑的快速发展，未来需求和盈利将显著增长。
• 高端产品发展迅速：汽车板、家电板等高附加值产品不断发力，市场份额稳步上升。
• 轮轴产品优势明显：车轮产品在国内市场占有率高达90%，且已获得多项国际认证，产品稳定且出口广泛。
• 焦炭自给率高：焦炭自给率高达67%，在钢铁行业中处于领先水平，焦化利润贡献显著。
• 去产能完成，效率提升：公司已基本完成落后产能出清，吨钢固定费用和人工成本显著下降，盈利能力和生产效率双提升。
• 可抵扣亏损减轻税负：公司利用可抵扣亏损降低所得税费用，对利润有显著增厚作用。

关键信息

产品结构

• 板材与长材产能比例为1:1，具备灵活切换优势。
• H型钢产量全国第三，2017年产量约175万吨。
• 汽车板销量持续增长，2016年占比达21.73%。
• 轮轴产品在国内市场占有率达90%，出口至20多个国家和地区。

成本与盈利优势

• 焦炭自给率高达67%，2017年焦炭吨毛利为228元，Q3达到358元。
• 焦炭自给率高的钢厂吨钢毛利可提升20%。
• 假设Q3焦炭吨毛利达到450元，公司焦化部分贡献单季毛利约5亿元。
• 去产能后，公司人均钢产量从470吨/人提升至652吨/人，固定成本显著下降。

盈利预测与估值

• 2018-2020年营业收入预测分别为810.23/837.37/884.91亿元。
• 归母净利润预测分别为68.47/76.83/89.94亿元。
• EPS分别为0.89/1.00/1.17元。
• PE分别为5/4/4倍，公司评级上调至“强推”。

税盾效应

• 2017年利用可抵扣亏损减少所得税费用6.5亿元，实际税率为13%。
• 2017年末未确认为递延所得税资产的可抵扣亏损为67亿元，2018年67亿元以内的利润可免交所得税。
• 2018Q1所得税率仅为8%，显示税盾效应显著。

风险提示

• 旺季需求不及预期可能导致资产减值损失。

财务指标

产能与去产能情况

• 2017年公司完成全部500m³以下高炉的淘汰。
• 2018年10月前将完成剩余炼钢产能的淘汰。
• 产能置换计划为260万吨电炉产能，提升公司环保与成本优势。

投资建议

• 基于三季度业绩预期，上调公司评级至“强推”。
• 当前价为4.19元，未来盈利增长空间广阔。

图表目录

• 图表1：股权结构图
• 图表2：公司生铁、粗钢、钢材产能
• 图表3：公司各品种钢材占比（2017年）
• 图表4：2017年公司业务拆分
• 图表5：各品种钢材产量（万吨）
• 图表6：长板材价差和生产切换
• 图表7：大型钢产量分布
• 图表8：大型钢与螺纹钢价格对比
• 图表9：近五年马钢板材、汽车板销量及占比
• 图表10：汽车板产销量前五钢企一览
• 图表11：公司轮轴类产品
• 图表12：焦炭吨毛利变化图
• 图表13：季度焦炭吨毛利对比图
• 图表14：部分主流钢厂和焦化厂的焦炭产量
• 图表15：国内部分钢厂焦炭自给率
• 图表16：公司落后产能淘汰进度
• 图表17：月度粗钢产量
• 图表18：季度焦炭吨毛利对比图
• 图表19：公司已经批准的产能置换计划
• 图表20：公司历史包袱对盈利能力的影响
• 图表21：不同企业的实际所得税率和税盾抵扣