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联合信用研究2015年第2期总结

核心内容概述

本报告聚焦2015年第一季度中国债券市场的发展动态与信用风险状况，重点分析了地方政府债券发行、信用等级迁移、中小企业私募债风险变化以及市场违约情况。报告还涵盖了政策导向、市场动向、行业研究、评级方法等内容，为投资者和监管机构提供了详尽的参考。

主要观点

1. 地方政府债券发行与信用风险

• 政策背景：财政部推出地方政府一般债券和专项债券管理办法，鼓励机构投资者和个人投资者参与，明确地方政府债券由地方政府自发自还。
• 发行模式：从“代发代还”到“自发自还”，地方政府发债逐渐市场化，国家信用担保作用减弱。
• 发行利率与期限：2014年地方政府债券发行利率范围为3.63%~4.50%，3年期和5年期为主，2014年首次引入10年期债券。
• 偿债规则与风险：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》提出中央政府不救助原则，地方债需建立偿债基金、应急处置预案和责任追究机制。
• 风险问题：非市场化因素导致地方政府债券利率与国债接近，存在信用风险暴露。同时，债券持有人高度集中于银行系统，加剧了地方债风险的集中性。

2. 债市风险加大

• 偿债高峰：2015年非金融企业信用债到期规模达3.08万亿元，创历史新高，其中3月到期量为年度峰值。
• 行业分布：电力电网、高速公路等行业偿债风险较低，而周期性行业如煤炭、钢铁、建筑施工等面临较大偿债压力。
• 信用风险暴露：2014年，公募市场发生5家发行人主体违约，中小企业私募债市场发生5只债券违约，信用风险逐步显现。

3. 中小企业私募债风险收益更匹配

• 市场发展：2015年中小企业私募债迎来新的发展契机，证监会新规明确非公开发行债券的定义，为中小企业提供更便捷的融资渠道。
• 风险与违约：中小企业私募债因缺乏有效担保和信用评级，违约风险较高，且部分担保公司未能履行代偿责任，进一步加剧了市场风险。
• 发展趋势：中小企业私募债将逐步从试点走向常态化，风险收益特征更对称，融资环境有望改善。

4. 信用等级迁移分析

• 信用等级调整：2014年，公募市场共有301家发行人信用等级发生调整，其中222家被调升，79家被调降，调升率下降，调降率略有上升。
• 评级稳定性：信用等级越高，稳定性越强。AA级及以上发行人较为稳定，而AA-级和A+级迁移率较高。
• 大跨度调级：8家发行人出现大跨度调级，从投资级下调至投机级，反映出信用风险显著上升，评级准确性有待提升。

关键信息

地方政府债券

• 发行期限：1年、3年、5年、7年、10年。
• 发行规模：2014年地方政府债券发行规模为4000亿元，其中“自发自还”模式下发行规模为1092亿元。
• 信用评级：一般债券需进行债项评级，AAA级可用“-”符号微调，AA级至B级可微调。

债券市场违约情况

• 公募市场：2014年违约率为0.02%，5家发行人发生主体违约，A-级违约率最高，达7.14%。
• 中小企业私募债：2014年违约率为1.70%，5只债券违约，主要因企业自身经营恶化和担保方未履行代偿责任。

信用等级迁移矩阵

• 一年期迁移：AA-级及以上发行人较为稳定，AA-级和A+级迁移率超过15%。
• 三年期迁移：AAA级迁移率最低，AA+级和AA级迁移率较高，部分发行人由投资级迁移到投机级。

评级研究与市场数据

评级研究

• 标普项目融资产品评级方法：初步探讨了项目融资产品的评级机制，强调风险评估和信用分析。
• 中小企业私募债：信用风险较高，需加强信息披露和评级管理。

市场数据

• 宏观经济数据：反映整体经济环境对债券市场的影响。
• 债券市场数据：包括到期规模、发行规模、市场利率等，为市场参与者提供重要参考。

结论

2015年债券市场面临较大的信用风险挑战，尤其是中小企业私募债和城投债。随着市场逐步市场化，刚性兑付现象有所缓解，信用风险暴露更加常态化。同时，地方政府债券发行模式的转变有助于降低地方政府债务风险，但需进一步完善信用评级和信息披露机制，以提高市场透明度和投资者信心。