20180628-川财证券-杭氧股份-002430.SZ-空分设备业绩释放_最具潜力的未来工业气体国产化龙头_34页_1mb

杭氧股份（002430）详细总结

核心内容

杭氧股份是一家专注于空气分离设备、工业气体产品及石化设备制造的公司，是目前国内唯一具备大型及超大型高端空分装置研发能力的企业。公司业务涵盖空分设备制造和工业气体销售，两者合计占公司总收入的90%。公司具备显著的技术、品牌、客户和资金优势，未来有望成为国内工业气体国产化龙头。

主要观点

• 技术进步推动煤化工产业化：2014年左右，甲醇制烯烃技术突破，使煤化工项目具备与石油化工竞争的能力，油煤比的扩张进一步提升了煤化工项目的经济性。
• 行业景气度提升：冶金和化工行业开工率及盈利能力的改善带动了空分设备和工业气体行业景气度的提升，公司设备业务在2017年确认了拐点，2018年利润弹性最大。
• 工业气体行业前景广阔：国内工业气体行业正从客户自有供气向设备外包转移，外包集中供气模式仍有较大提升空间。零售市场中，特种气体需求快速增长，进口替代空间巨大。

关键信息

• 公司业务结构：公司主要业务包括空分设备制造和工业气体销售，其中气体销售占收入的60%，空分设备占29%。
• 盈利能力：2017年公司实现营业收入64.52亿元，净利润3.30亿元；预计2018-2020年，公司营业收入将分别达到79.55亿元、92.69亿元和104.95亿元，复合增长率18%；净利润将分别达到6.90亿元、8.89亿元和10.82亿元，复合增长率49%。
• 估值：2018年6月27日，公司股价为14.29元，对应市值137.84亿元。2018-2020年PE约为20、16和13倍。合理市值区间为132-173亿元。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，公司安全边际大，向上弹性足。

股权结构

• 发行前：杭州制氧机集团有限公司持股76.02%，为中国华融资产管理公司持股22.55%，其他股东持股比例较低。
• 发行后：杭州制氧机集团有限公司持股61.19%，中国华融资产管理公司持股18.56%，其余股东持股比例进一步降低。
• 实际控制人：杭州市国资委。

主营业务结构与变化

• 主要产品：空分设备（大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备）、石化设备（乙烯冷箱、液氮洗冷箱等）、工业气体（氧、氮、氩、稀有气体等）。
• 收入结构：2017年气体销售和空分设备分别贡献60%和29%的收入。
• 毛利结构：气体销售和空分设备分别贡献62%和32%的毛利。
• 盈利变化：2016年公司亏损，2017年实现盈利，标志着公司业绩的明显复苏。

技术与市场分析

• 技术优势：公司拥有深冷空分技术，是国内最大的深冷空分技术设备供应商，具备自主研发能力。
• 市场需求：随着煤化工、石油化工、冶金、电力等行业的快速发展，对大型空气分离设备的需求快速增长，市场呈现大型化趋势。
• 竞争格局：国内空气分离设备制造行业集中度较高，公司市占率在2017年达到60%，位居行业首位。

工业气体市场结构

• 大宗集中用气市场：主要服务于钢铁、化工、有色金属等行业，客户对单一气体需求量大，用气品种较少，供应方式以现场制气和管道集中供气为主。
• 零售供气市场：主要服务于电子、医疗、食品等行业，客户对气体需求量较小，但品种多，供应方式以瓶装和液态气为主。
• 市场趋势：大宗集中用气市场占主导地位，但零售市场和特种气体市场增长迅速，未来将成为主要增长点。

资本运作

• 2017年增发：公司于2017年12月8日发行股份，募集资金9.56亿元，用于集团公司资产收购、富阳气体项目、江苏气体项目和补充流动资金。
• 资本布局：公司自上市以来在工业气体行业的布局已进入收获期，气体业务的投资节奏和现金流已实现良性循环。

风险提示

• 行业风险：国内重工业开工率低于预期、气体项目布局和稀有气体产品放量低于预期。
• 价格波动：工业气体零售价格大幅波动可能影响公司盈利。

投资逻辑

• 短期拐点：冶金和化工行业盈利改善，推动公司设备业务迎来拐点，2018年利润弹性最大。
• 长期布局：公司具备工业气体行业核心竞争力，未来有望成为国产化龙头。
• 技术突破：甲醇制烯烃技术突破，提升煤化工项目的产业化可行性与经济性。
• 油煤比扩张：油煤比持续扩张，提升煤化工项目的盈利预期，推动行业增长。

估值与盈利预测

总结

杭氧股份作为国内领先的空分设备制造商和工业气体供应商，受益于煤化工和石油化工行业的技术进步与经济性提升，其设备业务在2017年确认了拐点，2018年利润弹性最大。公司具备显著的技术、品牌、客户和资金优势，未来有望在工业气体国产化领域占据龙头地位。随着行业集中度提升和市场需求增长，公司具备良好的成长性和盈利潜力，估值合理，具备投资价值。