行业龙头估值溢价之旅没有结束_27页_1mb

东吴证券策略专题总结：行业龙头估值溢价之旅没有结束

核心观点

行业龙头估值溢价现象近年来在A股市场逐渐显现，并且仍将持续。该现象不仅反映了新的投资趋势，也揭示了市场的结构性变化。本文从基本面因素和市场结构因素两个方面分析了龙头估值溢价的驱动力，并指出未来外资和险资将继续推动这一趋势。

1. 行业龙头估值溢价趋势浮现

• 现状：2018年末，前20大市值的申万行业中，10个行业存在龙头相对行业估值溢价现象，其中计算机行业龙头科大讯飞估值是行业水平的近3倍。
• 历史对比：2016年仅有4个行业存在龙头估值溢价，说明该趋势在近几年才显著增强。
• 估值指标：通过PE和PB分析，龙头公司通常具有更高的估值溢价，体现了市场对其优质资产的认可。

2. 行业整合趋势明显

• 市场集中度提升：随着经济增速放缓，小企业盈利空间缩小，而龙头企业凭借更强的市场资源和融资能力，市场份额持续扩大。
• 行业龙头市占率：大部分行业龙头市占率呈上升趋势，例如恒瑞医药、科大讯飞、中国石油等。
• 盈利能力：龙头公司的净利润增速普遍高于行业整体，有14个龙头公司的净利润增速高于行业平均水平，超过一半的龙头公司净利润增速超过行业增速10%以上。

3. 龙头企业具备更高的ROE

• ROE表现：90%的龙头公司ROE高于行业平均水平，且大多数ROE高于10%。
• 资本效率：龙头公司利用资本的效率更高，能够为股东带来更稳定的收益。
• 稳定性：龙头公司的ROE增速标准差普遍低于行业整体，展现出更强的盈利稳定性，符合外资和险资的偏好。

4. 外资推动龙头估值溢价

• 外资偏好：外资更倾向于投资具有长期竞争力的行业龙头，且持股集中度高，2019年Q1，沪深港通前50重仓股占总持股市值的68%，公募基金前50重仓股占47%。
• 外资流入预测：若A股纳入因子升至100%，将带来约23000亿元人民币增量资金，进一步推高龙头估值。
• 外资选股逻辑：海外long only投资者更看重公司质地、估值和盈利趋势，优先选择质量高的行业龙头。

5. 险资因IFRS9标准偏好低波动股票

• IFRS9影响：2022年起，保险公司和银行需采用IFRS9准则，增加损益表波动性，险资将更倾向于配置低波动性股票。
• 龙头稳定性：行业龙头在业绩和股价方面波动更小，具备抗周期能力，符合险资配置需求。
• 保险资金配置：截至2019年Q1，保险资金持股市值达1.32万亿元，其中消费股占比高，表明对龙头企业的偏好。

6. 行业龙头估值溢价将持续

• 投资者结构变化：外资和险资的持续流入，推动A股市场投资趋势向龙头集中。
• 行业整合：全球行业整合趋势表明，龙头公司收入占全部A股收入比例将持续上升，行业整合的影响逐渐显现。
• 未来展望：即使在海外资本持股规模达到5万亿元时，前50大重仓股市值占比仍不低于40%，龙头估值溢价趋势未结束。

关键数据与趋势

估值溢价率（2018/12/31）

外资持仓市值Top10（2010-2018）

结论

行业龙头估值溢价是A股市场近年来的重要趋势，其背后有基本面因素（如收入增长、利润增速、ROE稳定性、负债结构）和市场结构因素（如外资流入、险资偏好）共同推动。随着外资和险资的持续流入，以及行业整合的不断深化，龙头估值溢价仍将持续，成为未来投资的重要方向。