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A股进化论2.0系列报告（三）：周期进化，制造深化

核心内容

本报告探讨了金融供给侧改革对A股周期行业和高端制造业的影响，认为该改革将推动A股从“分化”走向“进化”，尤其对民企高端制造龙头带来结构性投资机会。通过DDM模型（股息率、盈利增长、风险溢价）分析，金融供给侧改革从分子端（盈利）和分母端（流动性、风险偏好）双重角度改善民企高端制造的盈利能力和融资环境，提升其估值空间。

主要观点

一、供给侧改革，A股进化，制造深化

• 所有制分化 → 弥合：实体供给侧改革中，国企占优而民企受困，金融供给侧改革推动民企融资环境改善，民企开始跑赢国企。
• 产业链分化 → 升级：上游资源品涨价挤压中下游利润，金融供给侧改革将推动产业链向高质量、新经济领域倾斜。
• 行业内部竞争分化 → 优化：周期行业集中度提升，龙头公司盈利和市场表现优于非龙头公司，金融供给侧改革进一步强化这一趋势。

二、分子端（盈利）：金融供给侧改革改善高端制造盈利能力

• 盈利周期差异：实体供给侧改革处于“强改善周期”，而金融供给侧改革处于“弱改善周期”，盈利弹性较弱。
• 政策受益行业：结构性减税降费政策主要惠及中游制造业（如交运设备、电子设备、电气设备等），利润增厚幅度显著。
• 盈利改善迹象：高端制造行业（如电子设备、计算机应用、智能仪器）利润增速改善，而上游资源行业仍处下行通道。

三、分母端（流动性）：金融供给侧改革优化高端制造融资环境

• 流动性分层：金融供给侧改革带来信用利差收窄，但民企信用利差仍高企，结构性政策改善民企融资环境。
• 政策支持：19年多项结构性货币政策出台，如存款准备金率下调、设立民企债券融资支持工具等，助力民企融资。
• 风险定价分层：金融供给侧改革优化风险定价体系，推动资金向优质制造业倾斜。

四、分母端（风险偏好）：金融供给侧改革弥合高端制造市场预期

• 政策间接作用：与实体供给侧改革直接作用于盈利不同，金融供给侧改革更多影响投资者预期。
• 中美贸易摩擦影响：贸易摩擦导致制造业投资增速回落，倒逼政策发力，高端制造风险偏好结构性改善。
• “卡脖子”技术：中国部分高端制造技术受制于人，政策将重点支持相关领域，推动风险偏好提升。

五、周期进化，制造深化——水泥制造、化学原料、仪表仪器

• 结构性机会：金融供给侧改革将带来民企高端制造的结构性机会，尤其关注水泥制造、化学原料、仪表仪器等细分行业。
• 估值提升空间：周期龙头公司具备较高的盈利稳定性和ROE，估值仍有较大提升空间。
• 盈利韧性：民企高端制造在金融供给侧改革后，盈利能力和周转率维持相对高位，具备较高的韧性。

关键信息

• 金融供给侧改革：推动金融资源向高质量、新经济领域倾斜，优化民企融资环境，改善市场预期。
• DDM三因素：盈利、流动性、风险偏好共同影响周期股的投资逻辑，金融供给侧改革对这三方面均产生积极作用。
• 政策支持：19年以来，央行、证监会、国务院等推出多项结构性政策，如增值税下调、信用增进、TMLF操作等，支持民企和高端制造业发展。
• 行业集中度提升：金融供给侧改革进一步强化周期行业的集中度，龙头公司更具优势。

风险提示

• 中美谈判再起波澜
• 经济超预期下行
• 中报低于预期

建议关注行业

• 水泥制造
• 化学原料
• 仪表仪器

分析师信息

• 戴康：CFA，中国人民大学经济学硕士，9年A股策略研究经验
• 曹柳龙：华东师范大学管理学硕士，2014年加入广发证券发展研究中心（注意：曹柳龙并非香港证监会注册持牌人）
• 韦冀星：联系人，杜兰大学金融学硕士，2018年加入广发证券发展研究中心

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上
• 持有：预期未来12个月内股价变动幅度介于-10%～+10%
• 卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘10%以上

联系方式

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