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A股进化论2.0系列报告（二）：金融供给侧改革推动“新金融寡头”时代来临

核心内容

本报告分析了金融供给侧改革对中国A股市场的影响，指出随着改革的推进，中国金融体系将从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜，推动A股进入2.0时代。报告强调，改革将带来金融机构的分化，形成“新金融寡头”格局，其中头部银行、券商及保险企业将受益更多。

主要观点

1. 中观层面：券商进、银行退、保险再深化

• 金融供给侧改革压缩金融板块整体利润：中国金融业增加值在GDP中的占比偏高，改革将引导金融资源更高效配置，压缩金融板块整体利润。
• 银行退场：直接融资占比提升将对银行造成压力，其资产扩张增速放缓，息差收窄，业绩承压。
• 券商崛起：券商投行业务受益于直接融资占比提升，未来将更受重视，投行业务强者恒强。
• 保险成长空间大：中国保险密度和保险深度低于发达国家，保险业仍有较大发展空间，成长性佳的头部保险股更优。

2. 微观层面：金融供给侧改革催生“新金融寡头”时代

• 银行分化：资产质量与经营稳健性将成为银行竞争的关键，头部银行如四大国有行、招商银行、宁波银行等将受益。
• 券商分化：投行业务能力及综合实力成为券商胜负手，头部券商如中信证券、华泰证券等将更优。
• 保险分化：保险业更多由自身逻辑主导，成长性佳的头部保险公司如中国平安、中国人寿等更具投资价值。

关键信息

1. 金融供给侧改革四大支柱

• 优化金融结构：降低无效金融供给，增加有效金融供给，如支持小微企业融资、推出科创板。
• 扩大金融开放：推动资本项目开放，放松外资持股比例限制。
• 降低融资成本：推动贷款利率市场化，降低企业融资成本。
• 防范金融风险：打破刚兑，控制无序融资，防范系统性风险。

2. 金融体系演变趋势

• 银行主导型向市场主导型倾斜：改革将提升直接融资比例，降低银行依赖。
• 流动性分层：银行间、债券/贷款市场、股票市场将出现流动性分层，头部机构更具优势。
• 券商投行业务成为核心：随着直接融资占比提升，投行业务收入增长，券商将从重资产驱动转向高ROA业务驱动。

3. 头部机构相对优势

• 银行：四大国有行及头部股份行/城商行将受益，相对估值有望上行。
• 券商：投行业务能力强的头部券商将更受益，相对估值趋势上行。
• 保险：成长性佳的头部保险公司更具投资价值，PEV估值仍有提升空间。

4. 估值与行业表现

• 银行：当前国有大行对普通中小行的相对估值折价约14%-37%，改革将强化其估值上行趋势。
• 券商：当前券商股估值处于历史较低水平，头部券商相对中小券商折价约17%，改革将推动其估值修复。
• 保险：部分头部保险公司如中国人寿、中国太保仍处于历史底部，成长性与估值结合更优。

风险提示

1. 金融供给侧改革力度低于预期；
2. 中美谈判再起波澜；
3. 中报业绩低于预期。

投资建议

• 银行：四大国有银行及头部股份行/城商行 > 普通中小银行；
• 券商：投行业务能力强的头部券商 > 中小券商；
• 保险：成长性佳的头部保险股 > 普通保险股。

总结

金融供给侧改革将推动中国金融体系从“银行主导型”向“市场主导型”转型，带来金融机构的分化和“新金融寡头”时代的到来。银行、券商及保险行业将面临不同的机遇与挑战，其中头部机构因其资产质量、稳健性、投行业务能力及成长性优势，将更具投资价值。当前估值尚未充分反映改革带来的正面影响，未来仍有提升空间。