A股进化论2.0系列报告（四）_消费篇_从_长跑_到_常胜__30页_3mb

消费篇：从“长跑”到“常胜” ——A股进化论2.0系列报告（四）总结

核心内容

本报告探讨了A股消费股在2016年后发生的变化，指出消费股已不再是传统的“防御品种”，而是“攻守兼备”的“常胜将军”。消费股在牛市和熊市中均能表现出色，打破了过去多个“A股定律”。报告从实体供给侧改革和金融供给侧改革两个层面分析消费股的进化逻辑，并提出新的行业比较方法，帮助投资者在新的市场环境下识别消费股的投资价值。

主要观点

• 消费股投资逻辑的转变：从过去“防御属性”转变为“攻守兼备”，在市场中表现出穿越牛熊的能力。
• 消费股的行业分化：在供给侧改革背景下，消费行业内部出现分化，行业集中度提升，龙头公司表现优于非龙头。
• 金融供给侧改革的推动：引导资源再分配，促进A股市场向“分层时代”演变，消费股成为“中国优势”的代表。
• 外资影响的变化：外资对消费股的边际定价能力在2019年Q2出现逆转，消费股在外资流出时仍能上涨。
• 投资新均衡：当前A股投资更倾向于“赚利润率的钱”，盈利稳定性成为核心关注点。

关键信息

一、消费股投资逻辑的演变

• 传统认知：消费是熊市的“防御品种”，牛市中表现平庸。
• 16年后变化：消费股成为“长跑冠军”，在牛市和熊市中均能获得超额收益。
• 机构配置趋势：公募基金对消费股的配置在15年12月上升至24%，19年3月达到42%，显示“抱团取暖”趋势。

二、实体供给侧改革促消费进化1.0

• 去库存：增强消费股的“进攻属性”，通过房地产去库存带动家电、家具需求。
• 去杠杆：放大消费股的“防御属性”，推动市场对“盈利稳定性”的偏好。
• 行业分化：消费行业内部出现分化，行业集中度提升，龙头公司表现突出。

三、金融供给侧改革促消费进化2.0

• 调结构：引导资源向“更有效率”的领域倾斜，消费行业在A股市值和收入占比持续上升。
• 促开放：外资持续增配消费股，推动A股全球化。
• 防风险：流动性分层与盈利偏好分层，推动消费股成为“胜于易胜”的投资选择。

四、消费股投资新均衡

• 盈利稳定性优先：从赚“杠杆率”到赚“周转率”，再到赚“利润率”，盈利稳定性成为当前最优解。
• 利润率成为核心指标：消费行业在利润率方面优于其他行业，尤其是白酒、食品饮料等。
• 估值溢价的边界：消费股的估值需结合ROE、增长率及海外对标进行判断，当前消费龙头估值已接近历史高点。

五、消费新行业比较“三锚”

• 景气锚：社零数据不能准确反映消费股景气，应结合消费行业市值、基金配置及北上资金持股占比。
• 配置锚：剥离外资影响后，评估中资机构配置的拥挤度，消费股配置比例持续上升。
• 估值锚：采用多元化的估值方法，包括ROE、增长率、龙头与非龙头对比、海外对标等。

风险提示

• 中美谈判进一步恶化，经济下行风险加大。
• A股中报预期可能低于市场预期，影响消费股表现。

图表索引（摘要）

• 图2：历史上牛市品种切换，但鲜有消费身影
• 图5：北向资金流入与消费相对指数走势，在19年Q2与此前规律逆转
• 图6：16-17家电销量增长弹性为12年以来最高
• 图7：消费行业16-17年业绩弹性为12年来最显著
• 图8：金融去杠杆带来信用格局收紧、利率上行
• 图9：监管趋严使绩优股相较绩劣股的优势被放大
• 图10：消费股行业之间出现分化
• 图11：消费股龙头与非龙头之间出现分化
• 图12：行业集中度高位改善的消费行业在股市占优
• 图13：消费行业呈现出“以龙为首”
• 图15：美国行业经济产值占比“消费下，科技上”
• 图16：美股市值变迁映射了经济转型
• 图17：日本经济结构中的“金融下，科技上”
• 图18：日本市值变迁映射了经济转型
• 图19：A股市值变迁-消费占比上升但依然不高
• 图20：A股消费收入占比-消费占比稳定而依然不高
• 图21：美国食品饮料绝对与相对表现长牛
• 图22：韩国食品饮料绝对与相对表现长牛
• 图23：日本医药行业绝对与相对表现长牛
• 图24：中国家电行业绝对与相对表现长牛
• 图25：业绩稳定性&盈利能力持续好于市场整体
• 图26：全球消费龙头马太效应，股价上涨估值稳定
• 图28：从贴现率模型看利率中枢下行对稳定增长行业的估值抬升
• 图29：盈利稳定公司VS盈利高弹性公司的相对走势
• 图30：中国非金融企业的两轮明显加杠杆时期
• 图31：有色在两段加杠杆时期跑赢
• 图32：采掘在两段加杠杆时期跑赢
• 图33：采掘与有色的“实际回报率”大于0且上升
• 图34：信贷结构向“加杠杆”周期性行业倾斜
• 图35：13-15年的电子周转率提升与股价上涨
• 图36：13-15年的通信周转率提升与股价上涨
• 图37：16-18年的水泥周转率提升与股价上涨
• 图38：16-18年的钢铁周转率提升与股价上涨
• 图39：A股本轮盈利回落周期，消费风格毛利率最优
• 图40：当前毛利率最高的行业多集中在消费行业
• 图41：中美销售利润率对比，中国占优的行业大多集中在消费
• 图42：博彩毛收入与茅台一批价大致表征高端消费
• 图43：票房收入、电商快递增速大致衡量日常消费
• 图44：食品饮料相对收益&相对利润率
• 图45：汽车的股价表现领先销售利润率
• 图46：PB估值与12年高点相仿、而ROE较大差距
• 图47：PE估值与12年高点相仿，而盈利增速差距
• 图48：白酒/必需消费剔除白酒相对估值率
• 图49：消费龙头/消费剔除龙头相对估值
• 图50：食品行业全球对标龙头估值比较
• 图51：饮料行业全球对标龙头估值比较
• 图52：家庭耐用消费品行业全球对标龙头估值比较
• 图53：家庭及个人用品行业全球对标龙头估值比较

表格索引（摘要）

• 表1：16-19年食品饮料和家电长期占据领涨位置
• 表2：17-18年外资流出高峰期消费普遍下跌，而19年Q2消费上涨
• 表3：按市值、基金配置、北上配置占比权重，跟踪消费行业的景气指标
• 表4：考察公募基金配置拥挤度时剥离外资持股的影响

分析师信息

• 戴康：CFA，首席分析师，9年A股策略研究经验，曾获2018最具价值金牛分析师。
• 郑恺：资深分析师，6年A股策略研究经验。
• 其他分析师：包括曹柳龙、俞一奇、陈伟斌、倪赓、韦冀星等，均有A股策略研究经验。

投资评级说明

• 行业投资评级：买入、持有、卖出。
• 公司投资评级：买入、增持、持有、卖出。

总结

本报告系统分析了消费股在A股市场中的演变趋势，指出其从传统的“防御品种”向“攻守兼备”的“长跑冠军”转变。消费股在2016年后表现出色，打破了“月盈则亏”的行业轮动规律。金融供给侧改革的推进，使消费股成为“中国优势”的代表，外资持续增配消费股，推动A股全球化。在盈利稳定性成为核心关注点的背景下，消费股的估值体系也发生了变化，从“杠杆率”、“周转率”转向“利润率”。投资者应结合景气、配置与估值三个维度进行消费股的比较与评估。