固收中期策略：无处安放的信用配置力量-20230530-华泰证券-47页_2mb

无处安放的信用配置力量总结

核心内容

2023年中期，信用债市场呈现供不应求的格局，信用利差大幅压缩，信用债价格整体走强。这一趋势主要由“融资弱+抢信贷”推动，即大行低价放贷抢占市场，而中小银行在业绩压力下增加债券配置。同时，理财规模回升、保险开门红及基金增配，进一步推高了信用债的需求。

尽管信用债利差已压缩至历史低位，但下半年的信用债配置难度加大，市场需在防风险与挖掘机会之间寻求平衡。信用债供需关系仍有利，但实体融资需求恢复缓慢，供给端受限，整体市场处于“资产荒”后期阶段。

主要观点

• 信用债走强：由于融资需求不足和银行抢放贷款，信用债供不应求，价格持续修复，信用利差大幅压缩。
• 需求端：理财、基金、保险等为主要配置力量，但随着收益率下行，配置意愿有所减弱。
• 供给端：实体融资需求不旺，导致信用债供给偏弱，市场风险偏好分化。
• 城投债：风险仍是市场焦点，以“时间换空间”的化债思路为主，需防范尾部风险。
• 地产债：修复趋势不稳，需关注政策加码和房企现金流改善。
• 二永债：修复一波三折，受资本新规影响，需关注波段交易机会。
• 投资策略：以票息策略为主，适度挖掘中等资质品种，增加流动性资产配置。

关键信息

上半年市场特征

• 信用债走强：高等级短久期-长久期-低等级短久期信用债利差依次下行，整体压缩至15年以来历史低位。
• 城投债：短久期修复先行，2月长久期修复加快，3月后低等级利差下行更显著。
• 产业债：国企产业债利差普遍下行，民企产业债利差波动较大，短久期国企利差已压至历史低位。
• 地产债：国企地产债持续修复，民企地产债利差波动较大，整体仍处于较高分位数。
• 二永债：修复一波三折，受监管政策和市场情绪影响较大。

下半年核心问题

1. 信用供需：实体融资需求仍偏弱，市场仍有利好，但风险偏好分化，挖掘难度加大。
2. 城投债务风险：地方财力修复受限，化债依赖“时间换空间”，需防范暴雷风险。
3. 地产修复：行业复苏趋势不改，但供需良性循环尚未完全打通，需关注政策变化。
4. 资本新规落地：可能对债市造成局部冲击，需关注对二永债、券商债、保险债等品种的影响。

投资策略

• 城投债：适度挖掘AA级中短久期城投债，避免弱区域。
• 地产债：关注次优档国企地产债配置价值，避免民企风险。
• 产业债：关注景气修复行业，如电力、煤炭等，挖掘国企永续债机会。
• 金融债：把握高等级二永债波段交易机会，防范中小银行不赎回风险。
• 品种机会：关注永续债、ABS等高票息品种，防范低等级风险。

风险提示

• 城投债风险超预期发酵
• 监管政策超预期变化
• 地产修复不及预期

图表与数据

• 图表1：2023年以来，中短票信用利差趋于下行
• 图表2：中高等级、中短久期中短票信用利差进入底部位置
• 图表3：22年11月以来理财信用债净增持情况（分期限）
• 图表4：22年11月以来基金信用债净增持情况（分期限）
• 图表5：23年以来高等级信用债期限利差整体下行，近期有所回升
• 图表6：城投债各期限利差变化
• 图表7：产业债各等级、期限信用利差变化
• 图表8：各行业信用利差较22/12/30多数下行
• 图表9：国企、民企地产债整体修复分化，民企地产债利差仍处较高水平
• 图表10：银行二级资本债利差趋于下行
• 图表11：银行永续债利差趋于下行
• 图表12：信用资产荒主要是经济承压、货币宽松带来配置需求大增
• 图表13：此轮主要是实体融资需求一般，存款高增，形成“大行放贷、小行买债”格局
• 图表14：居民端需求不足主要受制于购房需求、收入预期等
• 图表15：企业端主要受制于盈利压力
• 图表16：基金增持是信用债走强的重要驱动力
• 图表17：理财今年以来更多增持1年期以内信用债
• 图表18：信用走强时机构拉久期，走弱时短端交易活跃
• 图表19：银行自营配置信用债不多，信用大跌时增持
• 图表20：保费收入季节性明显
• 图表21：保险季节性配置明显，在收益率跌幅较大时加仓
• 图表22：4月以来理财规模回升超万亿
• 图表23：今年上半年信用利差大幅压缩
• 图表24：信用债最新利差、收益率、近一月变化及分位数
• 图表25：今年以来结构性存款增长并不明显
• 图表26：高等级发行人考虑贷款及发债利率的均衡
• 图表27：近期信用债净融资额略有好转，仍在低位
• 图表28：票据利率4月由升转降
• 图表29：2023年下半年到期压力较小
• 图表30：各类信用债净融资额历年变化

总结

2023年信用债市场在“融资弱+抢信贷”背景下走强，信用利差压缩至历史低位，但下半年配置难度加大，需防风险与适度挖掘。城投债、地产债和二永债为主要关注对象，需警惕尾部风险及监管政策变化。投资策略上，应关注中高等级品种，适度拉长久期，增加流动性资产配置。