20170921-申万宏源-建筑行业新国际比较系列研究之二：探秘德国HOCHTIEF成长路，洞悉国内建筑企业“走出去”佼佼者_23页_1mb

德国Hochtief成长分析与国内建筑企业“走出去”启示

核心内容

Hochtief是德国历史悠久的建筑承包商，成立于1873年，至今已有144年历史。其国际化程度极高，国际化率达到95%以上，是建筑行业国际化典范。公司通过建立美洲、亚太和欧洲三大区域分部，实现了全球布局。其业务涵盖建筑、PPP、工程、采矿业和其他服务领域，2016年收入为199亿欧元，净利润为3.2亿欧元，市值达104亿欧元。

主要观点

1. 国际化战略驱动成长：Hochtief从早期德国工业化时期开始拓展，1922年首次走出国门，1983年进入亚太市场，1999年进军美洲市场，2003年完成全球布局。公司通过并购当地龙头实现快速扩张，如收购澳大利亚礼顿公司和美国特纳公司。

2. 强大的现金流管理能力：Hochtief经营活动现金流长期表现较好，近10年（经营活动现金流/净利润）比重均值维持在4倍左右。其抗风险能力显著，即便在德国GDP和固定资产投资低速增长甚至下滑期间，公司仍能保持盈利。

3. 估值领先同业：2012年起，Hochtief战略改革获得市场认可，股价累计涨幅远超德国DAX和MDAX指数。近十年历史PE基本维持在15-30倍之间，PB快速提升，2016年底为3.3倍。

4. 业务结构优化：Hochtief通过调整组织结构和业务布局，各地区净利率逐步提升，ROE由6.04%提升至16.15%。公司注重技术创新和管理创新，打造全集团创新体系。

5. 属地化经营能力突出：公司灵活调整市场进出，具备较强的属地化经营能力，能够迅速适应不同市场环境。

关键信息

• 国际化进程：1922年进入法国，1983年进入亚太，1999年进入美洲，2003年完成全球布局。
• 业务分布：美洲收入占比55%，利润贡献36%；亚太收入占比37%，利润贡献61%；欧洲收入占比8%，利润贡献3%。
• 盈利能力：2016年净利润创历史新高，经营活动现金流表现稳健。
• 估值表现：2016年市值达104亿欧元，PE处于15-30倍区间，PB达3.3倍。
• 市场拓展：通过并购进入新市场，如CIMIC集团在亚太地区业务领先，Turner在美国市场占据主导地位。

国内建筑企业对标分析

在“一带一路”政策驱动下，国内建筑企业“走出去”趋势明显。Hochtief的成功经验为国内企业提供了重要启示。以下四家公司被认为是最有可能复制Hochtief成功经验并实现国际化成长的代表：

1. 中工国际

   • 2017年增长17%，PE15X
   • 国际化率超过90%，具备强大的商务能力和广泛的渠道布局
   • 作为轻资产国际工程领军企业，专注于海外工业、农业、环保、交通等工程领域
   • 海外订单持续增长，受益于“一带一路”政策红利

2. 北方国际

   • 2017年增长35%，PE19X
   • 国际工程收入占比约72%，是“一带一路”领航者
   • 在手订单240亿，未生效合同445亿，国际化进程迅速推进
   • 借助集团营销网络，有望实现快速扩张

3. 中国交建

   • 2017年增长18%，PE13X
   • 全球领先的基础设施服务商，业务覆盖140余个国家和地区
   • 国际化率达25.2%，远超同类央企
   • 2017年上半年新签订单增长达51.95%，海外工程增长59.39%

4. 葛洲坝

   • 2017年增长22%，PE12X
   • 国内外不断积累优质运营资产，PPP业务先锋
   • 国际工程实力强，承接多个国家重大项目
   • 环保业务快速发展，打开新的增长点

总结

Hochtief的成功经验在于其高度的国际化战略、敏锐的市场判断力、强大的属地化经营能力和卓越的现金流管理能力。其国际化布局早在2003年就已完成，为公司提供了较强的抗风险能力和市场竞争力。在国内，随着“一带一路”战略的推进，中工国际、北方国际、中国交建和葛洲坝等企业具备复制Hochtief成功经验的潜力，有望在国际市场中获得更大发展空间和长期成长性。