深度报告-20251216-西南证券-华锡有色-600301.SH-核心资源龙头_步入成长新阶段_51页_6mb

华锡有色核心资源龙头，步入成长新阶段

核心内容概述

华锡有色作为广西唯一的国有有色金属上市平台，拥有锡、锑、铟、锌、铅、银等六大矿产资源的保有储量，其中锡、锑、铟资源量位居全球前列。公司旗下铜坑矿与高峰矿位于南丹试验区，是其资源禀赋的核心支撑，且公司具备较强的扩产能力，预计2025年铜坑矿年产量将从237.6万吨提升至350万吨，高峰矿将从33万吨提升至45万吨。同时，公司具备丰富的体外矿山资源，未来资产注入预期较强，有助于提升公司资源控制力和盈利水平。

主要观点

• 资源禀赋突出：华锡有色是广西唯一的国有有色金属行业上市公司，拥有全球领先的锡、锑、铟资源储量。
• 矿山扩产显著：铜坑矿与高峰矿的扩产计划将显著提升公司金属产量和盈利能力，锡、锑供需缺口长期存在，价格上行周期可期。
• 成长性材料属性被低估：锡在半导体、光伏焊料、新能源电力连接等领域的不可替代性被市场低估，应重新评估其作为成长性材料的价值。
• 盈利预测乐观：预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.49亿元、15.01亿元、16.84亿元，EPS分别为1.34元、2.37元、2.66元，PE分别为28倍、16倍、14倍，2026年目标价为47.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 行业趋势向好：全球锡、锑资源供给端受限，需求端因消费电子复苏、光伏和半导体行业高增长而持续扩大，推动价格进入上行周期。

关键信息

公司概况

• 华锡有色是广西北部湾国际港务集团的控股子公司，主营业务为有色金属勘探、开采和选矿。
• 截至2025年上半年，公司保有矿石资源量达8959.1万吨，金属资源量达449.25万吨。
• 公司股权结构清晰，广西国资委通过北部湾国际港务集团持有公司76.98%的股份。

矿山资源

• 高峰矿：平均锡品位1.62%，原矿年开采规模由33万吨提升至45万吨，锡储量增长33%，开采年限延长至34年。
• 铜坑矿：年产规模由237.6万吨提升至350万吨，锡储量达25843.20吨，资源剩余可开采年限8年。
• 佛子冲铅锌矿：2025年4月27日通过储量核实，铅锌资源量达1093.3万吨，较2024年末增长93.6%。

盈利能力

• 2024年公司实现营业收入46.3亿元，同比增长58.4%。
• 2025年前三季度公司实现营业收入41.4亿元，同比增长21.2%。
• 2025年H1公司锡锭毛利占比达31.7%，铅锑精矿毛利占比达39.3%，成为主要盈利来源。
• 毛利率和净利率持续改善，2025年H1公司毛利率为26.9%、39.6%、36.5%，净利率保持稳定。

行业供需分析

锡行业

• 供给端：全球锡资源集中在中国、缅甸、澳大利亚，供给端缺乏弹性，缅甸全面禁止锡矿开采后，锡矿进口量下降，印尼锡矿品位下降导致产量下滑。
• 需求端：消费电子复苏、光伏焊带、半导体等新兴领域推动锡需求增长。
• 供需缺口：预计2025-2026年全球锡供需缺口分别为-0.3万吨和-1.7万吨，锡价有望持续上涨。
• 成本曲线：锡矿成本持续上升，2022年完全成本为25581美元/吨，2030年预计达53974美元/吨。

锑行业

• 供给端：全球锑资源分布不均，中国、俄罗斯、塔吉克斯坦占全球储量的66.5%。中国锑产量占全球57.7%，但因资源枯竭、品位下降，产量持续下滑。
• 需求端：传统领域稳中有增，新兴领域如阻燃剂、光伏、聚酯催化剂等需求强劲。
• 供需缺口：预计2025-2026年全球锑供需缺口分别为-3.9万吨和-3.7万吨，锑价有望高位运行。

资产注入与估值

• 公司体外矿山资产注入预期较强，有助于提升资源控制力和盈利能力。
• 给予2026年20倍PE估值，目标价47.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 股价上涨催化因素包括锡、锑价格大幅上涨及公司体外资产注入超预期。

风险提示

• 下游需求复苏不及预期。
• 缅甸复产超预期。
• 锡价大幅下跌。
• 矿山事故风险。
• 资产注入不及预期。

图表与数据支持

• 图1：华锡有色发展历程。
• 图2：公司股权结构。
• 图3：2020-2025前三季度营业总收入及同比。
• 图4：2020-2025前三季度归母净利润及同比。
• 图5：2021-2025H1公司营业收入构成。
• 图6：2021-2025H1公司毛利构成。
• 图7：公司2023-2025H1主要产品毛利率。
• 图8：公司2021-2025H1毛利率及净利率。
• 图9：公司2021-2025前三季度期间费用率。
• 图10：公司2021-2025前三季度资产负债率。
• 图11：2024年全球锡资源储量分布。
• 图12：2024年全球锡精矿生产分布。
• 图13：2020-2024全球精炼锡产量。
• 图14：中国从缅甸进口锡矿历史数据。
• 图15：缅甸锡矿产量及增速变化。
• 图16：2024年印尼锡矿产量。
• 图17：2024年印尼精锡产量。
• 图18：2010-2025年9月印尼精炼锡进口数量及环比增速。
• 图19：2012-2024年中国锡矿产量及同比。
• 图20：中国锡矿砂及其精矿进出口情况。
• 图21：2024年锡的消费结构。
• 图22：锡焊料的应用领域。
• 图23：全球半导体销售额季度环比改善。
• 图24：2023年集成电路需求回暖。
• 图25：全球智能手机出货量及同比。
• 图26：全球笔记本电脑和平板电脑出货量。
• 图27：申万消费电子指数。
• 图28：中国计算机、通信和其他电子设备产成品存货同比。
• 图29：我国汽车产量及同比。
• 图30：我国新能源车产量及同比。
• 图31：光伏焊带横截面。
• 图32：光伏焊带工作原理。
• 图33：锡成本分布及预测。
• 图34：锡成本曲线。
• 图35：LME锡价及库存走势。
• 图36：上期所库存情况。
• 图37：2024年全球锑资源分布。
• 图38：2024年全球锑生产布局。
• 图39：全球典型含锑矿床分布示意图。
• 图40：2024年中国锑矿储量省份分布。
• 图41：2024年中国锑矿储量类型分布。
• 图42：2010-2024年中国锑矿产量。
• 图43：中国锑产品进出口数量对比。
• 图44：中国锑矿砂及其精矿进口情况。
• 图45：铜坑矿区地质略图。
• 图46：铜坑矿地质剖面图。
• 图47：至2023年铜坑矿资源金属量及储量情况。
• 图48：广西大厂构造纲要与地质简图。
• 图49：高峰矿区100号矿体地质剖面图。
• 图50：主要矿产品保有金属量变化及品位。
• 图51：广西佛子冲铅锌交通位置图。
• 图52：广西佛子冲铅锌矿床地质图。
• 图53：采矿范围金属资源储量。
• 图54：箭猪坡矿区地质略图。
• 图55：箭猪坡矿区300号勘探线剖面示意图。
• 图56：箭猪坡铅锌锑矿主要矿脉特征。
• 图57：来冶公司锡冶炼工艺流程及排污节点图。
• 图58：来冶公司锌冶炼工艺流程及排污节点图。
• 图59：公司净资产收益率。
• 图60：可比公司净资产收益率情况。
• 图61：公司杜邦分析。
• 图62：公司流动资产周转率情况。
• 图63：公司应收账款及存货周转天数。
• 表1：高峰矿产保有资源量及变动情况。
• 表2：铜坑矿保有资源量。
• 表3：佛子冲矿区保有资源量。
• 表4：未来主要锡矿新增项目。
• 表5：全球光伏行业耗锡量测算。
• 表6：锡全球供需平衡表。
• 表7：我国出台多项政策保护锑资源。
• 表8：未来全球锑矿新增项目。
• 表9：全球锑矿产能分布。
• 表10：全球锑供应预测表。
• 表11：不同阻燃剂性能对比。
• 表12：全球阻燃剂领域锑需求测算。
• 表13：全球光伏领域锑需求测算。
• 表14：全球聚酯催化剂领域锑需求测算。
• 表15：全球铅酸蓄电池领域锑需求测算。
• 表16：锑全球供需平衡表。
• 表17：分业务收入及毛利率。
• 表18：绝对估值假设条件。
• 表19：FCFF估值结果。
• 表20：FCFF估值敏感性分析。
• 表21：可比公司估值。
• 附表：财务预测与估值。

结论

华锡有色凭借其在锡、锑等稀缺资源上的优势，以及矿山扩产和资产注入预期，具备较强的盈利增长潜力。锡、锑供需缺口长期存在，叠加成本上升和库存低位，价格有望持续上涨。公司作为广西唯一有色金属上市平台，未来成长性值得期待，投资价值凸显。