中国公募REITs管理模式研究_39页_2mb

北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告之五：中国公募REITs管理模式研究总结

核心内容

本报告围绕中国公募REITs的管理模式展开研究，分析了全球REITs市场中内部管理模式与外部管理模式的实践与差异，探讨了中国在现有法律和市场环境下应选择的管理模式，并提出了相应的政策建议。

主要观点

• REITs作为金融服务供给侧改革的重要工具，有助于优化金融结构，提高风险分散能力。
• REITs治理的核心在于优化持有人、管理人和托管人之间的权利义务制度设计，建立有效的监督制衡体系和激励相容机制。
• REITs具有金融和不动产双重属性，其管理模式影响其治理效率和市场表现。
• 全球REITs市场中，内部管理模式和外部管理模式并存，没有绝对的优劣之分，应根据市场发展阶段与制度环境选择最适合的模式。

关键信息

一. 内部管理模式与外部管理模式的全球实践

• 内部管理模式：REITs自身承担不动产管理职责，如美国市场在1986年税改后逐渐成为主流。
• 外部管理模式：REITs将资产管理职能外包给专业第三方，如亚洲市场（如新加坡、日本、香港）主要采用该模式。
• 管理模式与法律形式无必然联系：例如日本以公司形式成立REITs，但采取外部管理模式；澳大利亚以信托形式成立REITs，但部分采用内部管理模式。

二. 两种管理模式的比较

• 内部管理模式的代理链较短，治理机制相对简单，代理成本较低。
• 外部管理模式的代理链较长，存在更多委托代理问题，但能发挥专业管理能力的规模效应。
• 实证研究表明，内部管理模式在多数情况下表现优于外部管理模式，但小规模REITs可能受益于外部管理。
• 降低代理成本的关键在于提高市场透明度、建立合理的激励机制和强化监管。

三. 中国类REITs管理模式的现状与问题

• 中国类REITs主要采用“公募基金 + ABS”架构，属于外部管理模式。
• 类REITs具有较强的债属性，主要由发起人主导管理。
• 管理人职责有限，缺乏主动管理能力，且存在关联交易问题。
• 类REITs的管理职能在公募基金管理人、计划管理人和私募基金管理人之间进行分配，存在一定的重复与边界模糊。

四. 中国公募REITs管理模式的建议

• 建议采用“契约型”模式，以《基金法》为立法依据，借鉴证券投资基金的经验。
• 推荐“公募基金 + ABS”架构，该模式适合当前市场环境，可快速推进公募REITs发展。
• 管理职能可采用两种分配方案：
  • 方案一：公募基金管理人为主要责任主体，负责基金管理、投资管理与投后监控。
  • 方案二：计划管理人承担主要管理任务，公募基金管理人负责基金管理和计划监控，私募基金管理人负责投后管理。
• 建议以方案二为主，逐步向方案一过渡，以兼顾专业性和监管要求。
• 建立完善的治理机制，包括持有人大会、信息披露制度、管理费用结构、管理人资格准入、内控机制和关联交易监管。

结论

中国公募REITs市场建设的核心问题在于治理机制的有效性和投资者保护。基于现有法律和市场环境，“公募基金 + ABS”架构是中国实现公募REITs的首选方案，其管理模式为外部管理。在该架构下，如何降低代理成本和合理分配管理职能是市场建设的关键。建议通过完善持有人大会机制、强化信息披露、建立合理的激励机制、严格管理人准入和关联交易监管等措施，推动中国公募REITs市场健康发展。