深度报告-20220622-东北证券-锡业股份-000960.SZ-锡业股份深度覆盖报告_锡_铟双龙头乘新能源东风扬帆起航_29页_3mb

报告摘要

锡业股份（000960）深度报告总结

核心内容

锡业股份是中国乃至全球领先的锡业企业，拥有从锡矿采选、冶炼到深加工的全产业链布局，锡产销量连续16年位居全球第一。公司还涉足铜、锌、铟等多种金属的生产，具备多金属协同发展的能力。公司资源储量丰富，锡资源占全国62%、全球13.9%，具备较强的资源保障能力。

主要观点

资源与产能优势：公司拥有锡资源储量67万吨，占全国62%、全球13.9%，是全球锡业龙头。精锡产能8万吨，锡材产能4.1万吨，锡化工产能2.4万吨，锡产品在公司营收和毛利中占比分别为31%和67%。
行业供给分析：全球锡资源储采比低，仅16年，且近年来资源禀赋下降，资本开支不足，未来供给增量有限。预计2021-2025年全球锡供给CAGR为2.9%。
行业需求趋势：新能源领域成为锡需求增长的主要驱动力，预计2021-2025年全球锡需求总量将增长至44.8万吨，CAGR为3.5%。其中，新能源汽车电子和光伏焊料需求增长显著，CAGR分别为36.8%和20.2%。
未来看点：公司持续增储，推进锡产业链一体化布局，提升高附加值产品占比。同时，公司加快布局铟深加工业务，看好铟价上行，预计2022年产量62.5吨，2023年扩产至100吨。
盈利预测：2022-2024年，公司预计实现归母净利润45.49亿元、51.47亿元、58.46亿元，对应PE分别为6.0倍、5.3倍、4.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

1. 公司简介

公司前身是清政府于1883年成立的个旧厂务招商局，2000年上市。
股东背景强大，实际控制人为云南省国资委。
产品涵盖锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭、锡材、锡化工产品等660多个规格品种。

2. 锡供给分析

全球供给：2021-2025年全球锡供给CAGR仅为2.9%，预计2025年全球锡供给达42.5万吨。
主要产区：中国、印尼、缅甸为全球锡精矿主产区，合计产量占比60%。
供给瓶颈：资源禀赋下降、品位降低、资本开支不足、政策管控等因素导致供给增长受限。

3. 锡需求分析

主要需求领域：锡焊、镀锡板、锡化工、铅酸电池等。
新能源需求：预计2021-2025年锡需求总量增长至44.8万吨，其中新能源汽车电子和光伏焊料增长显著。
短期影响：疫情对需求造成短期压力，但随着复工复产，需求有望回暖，锡价逐步企稳。

4. 供需格局及价格展望

长期趋势：全球锡供给增长有限，需求增长较快，供需缺口扩大，锡价有望长期高位运行。
价格敏感度：锡在终端需求中成本占比低，下游对高锡价接受度较高，未受到国家调控。

5. 公司未来看点

锡板块：公司持续增储，推进一体化进程，提升高端产品占比。
铟板块：公司拥有全球最大的铟储量（5134吨），占比25.7%。未来重点发展再生铟和铟深加工业务，以提升盈利能力。

6. 盈利预测

2022-2024年：归母净利润分别为45.49亿元、51.47亿元、58.46亿元。
估值：当前估值处于近5年来最低水平，投资价值凸显。

风险提示

锡供给超预期：若矿山产能投放超预期，可能导致资源过剩，价格下跌。
下游需求不及预期：若需求增长不及预期，可能影响公司利润。
政策及库存变化：国家环保政策、产业政策波动或库存变动可能影响金属价格。
海外供给波动：缅甸等主要锡矿进口国的政策及产量波动可能影响国内供给。

图表摘要

图1：公司上市以来在锡业务基础上延伸至铜、锌、铟等多金属。
图2：公司背靠云南国资委，主业涵盖锡产业链并延伸至铜、锌、铟。
图3：2021年公司实现营收538.44亿元，同比增长20.2%。
图4：2021年公司实现归母净利润28.17亿元，同比增长308%。
图5：2021年锡产品营收占比31%，毛利占比67%。
图6：2021年全球主要精锡生产商集中在中国和东南亚。
图7：2007-2021年全球锡资源储量呈下降趋势。
图8：Top3锡资源储量占比超过53%，中国占23%。
图9：锡储采比在金属中最低，仅为16年。
图10：锡储采比下降趋势，紧缺程度扩大。
图11：全球锡矿产量集中在中国、印尼、缅甸。
图12：全球精锡产量集中在中国和印尼。
图13：2021年全球主要精锡生产商集中在中国和东南亚。
图14：锡在地壳中含量最低，仅为0.004%。
图15：秘鲁Minsur的San Rafael矿山品位显著下降。
图16：全球锡库存位于历史低位，2020年以来持续去化。
图17：国内锡矿产量近年来保持稳定。
图18：国内未来锡矿产量预期维持在8.5-9万吨。
图19：印尼锡矿产量较峰值下滑25%。
图20：印尼锡矿占全球比重呈下降趋势。
图21：印尼主要锡矿公司Timah产量下滑明显。
图22：缅甸锡储量下降明显。
图23：缅甸锡矿产量自2018年以来明显下滑。
图24：秘鲁锡矿产量有所下降。
图25：Minsur尾矿项目投产后产量增加有限。
图26：巴西、玻利维亚锡储量占全球8.6%、8.2%。
图27：巴西、玻利维亚锡矿产量较为稳定。
图28：ITA预计印尼贡献2022年主要锡供给增量。
图29：2021-2025年新增锡矿山项目有限，增量有限。
图30：预计2021-2025年全球锡供给CAGR为2.9%。
图31：锡金属广泛应用于各个产业，用量较小但几乎不可被替代。
图32：全球锡需求总量保持稳定，预计2021-2025年增长至44.8万吨。
图33：2021年锡焊占比达到49%。
图34：新能源汽车渗透率快速提升。
图35：全球及国内新增光伏装机量快速增长。
图36：农村空调保有量仍有提升空间。
图37：洗衣机城乡差距较小。
图38：冰箱城乡百户保有量持平。
图39：IDC预测到2025年5G手机出货量高增。
图40：预计2021-2025年消费电子需求稳定增长。
图41：镀锡板广泛应用于罐头产品包装。
图42：2021年我国镀锡板出口增长21.6%。
图43：预计2021-2025年全球锡需求CAGR为3.5%。
图44：供需平衡来看，锡供给缺乏弹性，供需缺口长期存在。
图45：2022年3、4月精锡进口增长较多。
图46：2022年1-3月缅甸抛储，国内进口增长。
图47：供需格局抽紧，锡价震荡走高，短期疫情干扰需求造成锡价承压。
图48：锡在下游中成本占比低。
图49：锡的终端需求较为分散。
图50：2021年全球原生铟产量920吨，下降4%。
图51：国内主要铟产能合计达660吨。
图52：锌下游需求以房地产、交运、基建为主。
图53：近10年全球锌矿产量维持在1300万吨左右。
图54：2020年以来铟价震荡走高。
图55：光伏异质结电池装机量高速增长。
图56：公司业绩持续高增，但当前估值处于近5年最低水平。

财务摘要

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	44,795	53,844	60,407	64,305	68,201
归母净利润（百万元）	690	2,817	4,549	5,147	5,846
每股收益（元）	0.42	1.71	2.73	3.08	3.50
市盈率	26.70	11.41	5.96	5.27	4.64
市净率	1.48	2.10	1.37	1.10	0.90
净资产收益率(%)	5.45%	18.15%	22.96%	20.83%	19.34%
股息收益率(%)	0.00%	0.68%	0.92%	0.92%	1.23%
总股本（百万股）	1,669	1,669	1,669	1,669	1,669